Paliwo, które doprowadziło do krachu subprime

Droga do kryzysu

Czy tak było w przypadku jednej grupy lub jednej firmy zasypiającej za kierownicą? Czy jest to wynikiem zbyt małego niedopatrzenia, zbyt dużej chciwości czy po prostu niewystarczającego zrozumienia? Jak to często bywa w przypadku załamania się rynków finansowych, odpowiedź prawdopodobnie brzmi „wszystkie powyższe”

Pamiętaj , rynek, który dziś obserwujemy, jest produktem ubocznym rynku sprzed sześciu lat. Cofnijmy się do końca 2001 roku, kiedy strach przed globalnymi atakami terrorystycznymi po 11 września wstrząsnął i tak już zmagającą się gospodarką, która dopiero zaczynała wychodzić z recesji wywołanej bańką technologiczną późnych lat dziewięćdziesiątych.

W odpowiedzi w 2001 r. Rezerwa Federalna zaczęła drastycznie obniżać stopy procentowe, a stopa funduszy federalnych osiągnęła w 2003 r. 1%, co w żargonie bankowości centralnej wynosi zasadniczo zero. Celem niskiej stopy funduszy federalnych jest zwiększenie podaży pieniądza i zachęcenie do zaciągania pożyczek, co powinno pobudzić wydatki i inwestycje. Idea, że ​​wydatki były „patriotyczne”, była szeroko propagowana i wszyscy – od Białego Domu po lokalne stowarzyszenie rodziców i nauczycieli – zachęcali nas do kupowania, kupowania, kupowania.

Udało się, a gospodarka zaczęła się systematycznie rozwijać w 2002 roku.

Nieruchomości zaczynają wyglądać atrakcyjnie

Gdy niższe stopy procentowe wkroczyły w gospodarkę, rynek nieruchomości zaczął szaleć, gdy liczba sprzedanych domów – i ceny, za które były one sprzedawane – dramatycznie wzrosły od 2002 roku. 30-letni kredyt hipoteczny o stałym oprocentowaniu był na najniższym poziomie od prawie 40 lat, a ludzie dostrzegli wyjątkową okazję do uzyskania dostępu do prawie najtańszego dostępnego źródła kapitału.

Banki inwestycyjne i papiery wartościowe zabezpieczone aktywami

Gdyby tylko rynek mieszkaniowy został potraktowany przyzwoicie – powiedzmy, z niskimi stopami procentowymi i rosnącym popytem – wszelkie problemy zostałyby dość ograniczone. Niestety, to było fantastyczne rozdanie, dzięki nowym produktom finansowym, które pojawiły się na Wall Street. Te nowe produkty zostały szeroko rozpowszechnione i zostały włączone do funduszy emerytalnych, funduszy hedgingowych i rządów międzynarodowych.

A jak się teraz dowiadujemy, wiele z tych produktów okazało się absolutnie nic nie wartych.

Prosty pomysł prowadzi do dużych problemów

Zabezpieczenie aktywami (ABS) istnieje od dziesięcioleci, a jego sednem jest prosta zasada inwestycyjna: weź kilka aktywów, które mają przewidywalne i podobne przepływy pieniężne (takie jak indywidualny kredyt hipoteczny na dom), połącz je w jeden zarządzany pakiet gromadzi wszystkie indywidualne płatności (spłaty kredytu hipotecznego) i wykorzystuje te pieniądze, aby wypłacić inwestorom kupon na zarządzany pakiet. Tworzy to papier wartościowy zabezpieczony aktywami, w którym nieruchomość bazowa działa jako zabezpieczenie.

Innym wielkim plusem było to ratingowe agencje, takie jak Moody i Standard & Poor by umieścić ich „AAA” lub pieczęć „A +” zatwierdzenia w wielu z tych papierów, sygnalizując ich względne bezpieczeństwo jako inwestycja.

Korzyścią dla inwestora jest to, że może nabyć zdywersyfikowany portfel aktywów o stałym dochodzie, który pojawia się jako jedna płatność kuponowa.

Stowarzyszenie Rząd Narodowy hipotecznych (Ginnie Mae) było łączenie i sprzedaży sekurytyzowanych kredytów hipotecznych jak ABSs lat; ich ratingi na poziomie „AAA” zawsze dawały gwarancję, na którą pozwalało wsparcie rządu Ginnie Mae. Inwestorzy uzyskali wyższą rentowność niż w przypadku obligacji skarbowych, a Ginnie Mae mogła wykorzystać te fundusze do zaoferowania nowych kredytów hipotecznych.

Poszerzanie marginesów

Dzięki eksplodującemu rynkowi nieruchomości stworzono również zaktualizowaną formę ABS, tylko te ABS zostały wypełnione pożyczkami hipotecznymi subprime lub pożyczkami dla kupujących z mniejszym niż gwiezdnym kredytem.

Kredyty subprime, wraz z ich znacznie wyższym ryzykiem niespłacenia, zostały umieszczone w różnych klasach ryzyka lub transzach, z których każda miała własny harmonogram spłat. Wyższe transze mogły otrzymać ratingi „AAA” – nawet jeśli zawierały kredyty subprime – ponieważ transzom obiecano pierwsze dolary, które trafiły na papier wartościowy. Niższe transze wiązały się z wyższymi stopami kuponowymi, aby zrekompensować zwiększone ryzyko niewykonania zobowiązania. Na samym dole transza „kapitałowa” była inwestycją wysoce spekulacyjną, ponieważ jej przepływy pieniężne mogą zostać zasadniczo zlikwidowane, gdyby stopa niewypłacalności całego ABS spadła powyżej niskiego poziomu – w przedziale od 5 do 7%.

Nagle nawet kredytodawcy hipoteczni subprime mieli możliwość sprzedania swojego ryzykownego długu, co z kolei umożliwiło im jeszcze bardziej agresywną sprzedaż tego długu. Wall Street było tam, aby odebrać ich pożyczki subprime, połączyć je z innymi pożyczkami (niektóre jakościowe, inne nie) i sprzedać je inwestorom. Ponadto prawie 80% tych połączonych papierów wartościowych w magiczny sposób uzyskało ocenę inwestycyjną (z oceną „A” lub wyższą) dzięki agencjom ratingowym, które otrzymywały lukratywne opłaty za swoją pracę nad ratingiem obligacji typu ABS.

W wyniku tej działalności bardzo opłacalne stało się zaciąganie kredytów hipotecznych – nawet tych ryzykownych. Wkrótce nawet podstawowe wymagania, takie jak dowód dochodu i zaliczka, zostały przeoczone przez kredytodawców hipotecznych; 125% kredytów hipotecznych do wartości było gwarantowanych i udzielonych potencjalnym właścicielom domów. Logika jest taka, że ​​przy tak szybkim wzroście cen nieruchomości (mediana cen domów rosła aż o 14% rocznie do 2005 r.), Kredyt hipoteczny o wartości 125% LTV znajdowałby się powyżej poziomu wody w mniej niż dwa lata.

Dźwignia do kwadratu

Pętla wzmacniająca zaczęła się obracać zbyt szybko, ale skoro Wall Street, Main Street i wszyscy pomiędzy czerpaniem zysków z jazdy, kto zamierzał naciskać hamulce?

Rekordowo niskie stopy procentowe w połączeniu z coraz mniejszymi standardami udzielania kredytów doprowadziły do ​​rekordowo wysokich cen nieruchomości w większości Stanów Zjednoczonych. Obecni właściciele domów refinansowali się w rekordowych ilościach, wykorzystując niedawno wypracowany kapitał, który można było zdobyć za kilkaset dolarów wydanych na wycenę domu.

Tymczasem dzięki płynności na rynku banki inwestycyjne i inni duzi inwestorzy mogli coraz więcej pożyczać (zwiększona dźwignia finansowa ) na tworzenie dodatkowych produktów inwestycyjnych, w tym chwiejnych aktywów subprime.

Zabezpieczony dług dołącza do walki

Zdolność do pożyczania większej liczby banków i innych dużych inwestorów skłoniła banki i innych dużych inwestorów do tworzenia zabezpieczonych zobowiązań dłużnych (CDO), które zasadniczo gromadziły kapitał i transze typu „ mezzanine ” (o średnim do niskiego ratingu) z MBS i ponownie je przepakowywały, tym razem w mezzanine CDO.

Korzystając z tego samego schematu płatności „w dół”, większość instrumentów typu mezzanine CDO mogłaby uzyskać rating kredytowy „AAA”, przekazując go funduszom hedgingowym, funduszom emerytalnym, bankom komercyjnym i innym inwestorom instytucjonalnym.

Papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką mieszkaniową (RMBS), w przypadku których przepływy pieniężne pochodzą z zadłużenia mieszkaniowego, a instrumenty typu CDO skutecznie usuwały linie komunikacyjne między pożyczkobiorcą a pierwotnym pożyczkodawcą. Nagle duzi inwestorzy przejęli kontrolę nad zabezpieczeniem; w rezultacie negocjacje w sprawie spóźnionych spłat kredytu hipotecznego zostały pominięte w przypadku modelu „bezpośredniego wykluczenia”, w którym inwestor chciał ograniczyć swoje straty.

Jednak czynniki te nie spowodowałyby obecnego kryzysu, gdyby:

1. Rynek nieruchomości nadal boomu.
2. Właściciele domów mogliby faktycznie spłacać swoje kredyty hipoteczne.

Ponieważ jednak tak się nie stało, czynniki te tylko przyczyniły się do zwiększenia liczby przypadków egzekucji w późniejszym okresie.

Ceny zwiastuna i ARM

Ponieważ pożyczkodawcy hipoteczni eksportują większość ryzyka związanego z pożyczkami subprime bezpośrednio do inwestorów, mogli swobodnie wymyślać interesujące strategie udzielania pożyczek za uwolniony kapitał. Stosując stawki teaserowe (specjalne niskie stawki, które utrzymywałyby się przez pierwszy rok lub dwa lata kredytu hipotecznego) w ramach kredytów hipotecznych o regulowanym oprocentowaniu (ARM), pożyczkobiorców można by skłonić do początkowo przystępnego kredytu hipotecznego, w którym płatności gwałtownie wzrosłyby za trzy, pięć lub siedem lat.

W miarę jak rynek nieruchomości osiągał szczyty w 2005 i 2006 r., Stawki teaserowe, ARM i pożyczka „ tylko odsetkowa ” (w przypadku której przez pierwsze kilka lat nie są dokonywane żadne podstawowe płatności) były coraz częściej spychane na właścicieli domów. Ponieważ te pożyczki stawały się coraz bardziej powszechne, mniej pożyczkobiorców kwestionowało warunki i zamiast tego byli kuszeni perspektywą refinansowania w ciągu kilku lat (z ogromnym zyskiem, jak twierdził argument), co umożliwiło im dokonanie wszelkich płatności wyrównawczych. niezbędny. Na dynamicznie rozwijającym się rynku mieszkaniowym kredytobiorcy nie brali jednak pod uwagę tego, że jakikolwiek spadek wartości domu pozostawiłby pożyczkobiorcy niemożliwą do utrzymania kombinację spłaty balonowej i znacznie wyższej spłaty kredytu hipotecznego.

Rynek tak blisko domu, jak nieruchomości, staje się niemożliwy do zignorowania, gdy strzela do wszystkich cylindrów. W ciągu pięciu lat ceny domów w wielu obszarach dosłownie podwoiły się, a prawie każdy, kto nie kupił domu ani nie refinansował, uważał się za opóźnionego w wyścigu do zarabiania pieniędzy na tym rynku. Kredytodawcy hipoteczni wiedzieli o tym i naciskali coraz bardziej agresywnie. Nowych domów nie można było budować wystarczająco szybko, a zapasy producentów domów wzrosły.

Rynek CDO (zabezpieczony głównie długiem subprime) wzrósł do ponad 600 miliardów dolarów w emisji w samym tylko 2006 roku – ponad 10-krotność kwoty wyemitowanej zaledwie dekadę wcześniej. Te papiery wartościowe, chociaż niepłynne, były chętnie kupowane na rynkach wtórnych, które szczęśliwie zaparkowały je w dużych funduszach instytucjonalnych po ich najlepszych na rynku stopach procentowych.

Zaczynają się pojawiać pęknięcia

Jednak w połowie 2006 roku zaczęły pojawiać się pęknięcia. Sprzedaż nowych domów utknęła w martwym punkcie, a średnie ceny sprzedaży zahamowały wzrost. Stopy procentowe – choć historycznie wciąż niskie – rosły, a obawy o inflację groziły ich wzrostem. Wszystkie łatwe do poręczenia kredyty hipoteczne i refinansowania zostały już zrobione, a pierwszy z chwiejnych ARM, spisanych 12 do 24 miesięcy wcześniej, zaczynał się resetować.

Stopy niewypłacalności zaczęły gwałtownie rosnąć. Nagle CDO nie wyglądało tak atrakcyjnie dla inwestorów poszukujących zysku. W końcu wiele instrumentów CDO było przepakowywanych tak wiele razy, że trudno było stwierdzić, ile w rzeczywistości było w nich eksponowanych na kredytach typu subprime.

Kryzys łatwego kredytu

Nie minęło dużo czasu, zanim informacje o problemach w sektorze przeszły z dyskusji na forum zarządu do wiadomości, które trafiły w nagłówki.

Dziesiątki pożyczkodawców hipotecznych – którzy nie mieli już ochoty na rynki wtórne lub banki inwestycyjne do sprzedaży swoich kredytów – zostało odciętych od tego, co stało się głównym źródłem finansowania, i zmuszono do zaprzestania działalności. W rezultacie instrumenty CDO przeszły z niepłynnych do nienadających się do sprzedaży.

W obliczu całej tej niepewności finansowej, inwestorów stała się o wiele bardziej niechętna ryzyko i spojrzał do odwijania pozycjach w potencjalnie niebezpiecznych MBSS, a wszelkie zabezpieczenia stałym dochodzie nie płacąc odpowiednią premię za ryzyko dla postrzeganego poziomu ryzyka. Inwestorzy masowo głosowali, że ryzyko subprime nie jest warte podejmowania.

Pośród tej ucieczki do jakości trzymiesięczne bony skarbowe stały się nowym „obowiązkowym” produktem o stałym dochodzie, a rentowności spadły o szokujące 1,5% w ciągu kilku dni. Jeszcze bardziej zauważalny niż zakup obligacji rządowych (i tym samym krótkoterminowych) był spread między obligacjami korporacyjnymi o podobnym terminie i bonów skarbowych, który rozszerzył się z około 35 punktów bazowych do ponad 120 punktów bazowych w okresie krótszym niż tydzień.

Dla niewprawnego oka zmiany te mogą wydawać się minimalne lub nieszkodliwe, ale na współczesnych rynkach o stałym dochodzie – gdzie dźwignia jest królem, a tani kredyt jest tylko obecnym błaznem – posunięcie tej wielkości może wyrządzić wiele szkód. Ilustruje to upadek kilku funduszy hedgingowych.

Wiele funduszy instytucjonalnych stanęło w obliczu wezwań do uzupełnienia depozytów zabezpieczających i wezwań do zabezpieczenia od nerwowych banków, co zmusiło je do sprzedaży innych aktywów, takich jak akcje i obligacje, w celu pozyskania gotówki. Rosnąca presja sprzedażowa utrzymała się na giełdach, ponieważ główne średnie akcje na całym świecie zostały dotknięte gwałtownymi spadkami w ciągu kilku tygodni, co skutecznie zatrzymało silny rynek, który doprowadził Dow Jones Industrial Average do rekordowych poziomów w lipcu 2007 r..

Aby pomóc powstrzymać skutki kryzysu, banki centralne USA, Japonii i Europy, poprzez zastrzyki gotówki w wysokości kilkuset miliardów dolarów, pomogły bankom w ich problemach z płynnością i pomogły ustabilizować rynki finansowe. Rezerwa Federalna obniżyła również stopę dyskontową, co sprawiło, że instytucjom finansowym tańsze było pożyczanie środków od Fed, dodawanie płynności do ich operacji i pomoc w trudnej sytuacji aktywów.

Dodatkowa płynność pomogła w pewnym stopniu ustabilizować rynek, ale pełny wpływ tych wydarzeń nie jest jeszcze jasny.

Wniosek

Nie ma nic złego ani złego w zabezpieczonym zobowiązaniu dłużnym ani w żadnym z jego finansowych krewnych. To naturalny i inteligentny sposób dywersyfikacji ryzyka i otwarcia rynków kapitałowych. Jak wszystko inne-z dotcomów bańki, Long-Term Capital Management upadku, a hiperinflacji w 1980 roku, jeśli strategia lub instrument jest nadużywana lub rozgotowane, nie będą musiały być dobrym potrząsanie-z areny. Nazwijmy to naturalnym przedłużeniem kapitalizmu, w którym chciwość może inspirować innowacje, ale jeśli nie zostanie ona powstrzymana, do przywrócenia równowagi w systemie potrzebne są duże siły rynkowe.

Co dalej?

Więc dokąd idziemy stąd? Odpowiedź na to pytanie będzie koncentrować się na ustaleniu, jak daleko idące będą skutki, zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i na całym świecie. Najlepszą sytuacją dla wszystkich zaangażowanych stron pozostaje sytuacja, w której gospodarka amerykańska dobrze sobie radzi, bezrobocie utrzymuje się na niskim poziomie, dochody osobiste nadążają za inflacją, a ceny nieruchomości spadają do dna. Dopiero gdy nastąpi ostatnia część, będziemy mogli ocenić całkowity wpływ krachu subprime.

Nadzór regulacyjny z pewnością ulegnie zaostrzeniu po tym fiasku, prawdopodobnie utrzymując ograniczenia kredytowe i ratingi obligacji bardzo konserwatywne przez kilka następnych lat. Pomijając wszelkie wyciągnięte wnioski, Wall Street będzie nadal poszukiwać nowych sposobów wyceny ryzyka i pakietowania papierów wartościowych, a obowiązkiem inwestora pozostaje patrzenie w przyszłość przez cenne filtry przeszłości.