Ryzyko związane z papierami wartościowymi zabezpieczonymi hipotecznie
MBS (MBS) jest rodzajem zabezpieczenia aktywami, która jest zabezpieczona hipoteką lub kolekcji kredytów hipotecznych. MBS można handlować za pośrednictwem brokera. Jest wydawany przez przedsiębiorstwo sponsorowane przez rząd (GSE), autoryzowaną agencję rządową federalną lub prywatną firmę finansową.
Funkcje MBS
Chociaż MBS są atrakcyjne z wielu powodów, mają pewne unikalne cechy, które zwiększają ryzyko w porównaniu do zwykłych obligacji waniliowych.
- MBS są zabezpieczone pulą hipotek mieszkaniowych.
- Miesięczne płatności „przechodzą” przez bank inicjujący na inwestora będącego stroną trzecią.
- Poza miesięcznymi spłatami odsetek, kredyty hipoteczne amortyzują się przez cały okres ich obowiązywania, co oznacza, że pewna kwota kapitału jest spłacana przy każdej miesięcznej płatności, w przeciwieństwie do obligacji, które generalnie spłacają cały kapitał w terminie zapadalności.
- Oprócz planowanych spłat, inwestorzy otrzymują proporcjonalnie nieplanowane przedpłaty kapitału z tytułu refinansowania, egzekucji i sprzedaży domów. Podczas gdy typowy kredyt hipoteczny może mieć okres 30 lat, dość często kredyty hipoteczne są spłacane znacznie wcześniej. Ze względu na te nieplanowane przedpłaty przewidywanie terminu zapadalności MBS jest problematyczne.
Koncentrując się na aspekcie MBS przed spłatą, artykuł ten przedstawi pojęcie średniego ważonego czasu życia (WAL) i wyjaśni jego zastosowanie w ochronie przed ryzykiem przedpłaty.
Co to jest średnia ważona żywotność?
Statystyka, która jest powszechnie stosowana jako miara efektywnej dojrzałości MBS, to WAL, czasami nazywana po prostu „średnim okresem życia”. Aby obliczyć WAL, należy pomnożyć datę (wyrażoną jako ułamek lat lub miesięcy) każdej płatności przez procent całkowitej kwoty kapitału spłaconego w tym dniu, a następnie zsumować te wyniki. W związku z tym WAL rejestruje wpływ spłat kwoty głównej w całym okresie życia papieru wartościowego.
WAL można wizualizować jako punkt podparcia na osi czasu, która biegnie od powstania do ostatecznej daty zapadalności. Punkt podparcia „równoważy” główne płatności, podobnie jak elementy potomne o różnych wagach równoważą huśtawkę, zajmując różne pozycje na pasku. Rysunek 1 poniżej przedstawia WAL dla 30-letniej puli kredytów hipotecznych.
Rentowności i wewnętrzna stopa zwrotu
MBS są zbywalne i mogą być sprzedawane po premii, rabatach lub wartości nominalnej, w zależności od zmian aktualnych kursów rynkowych. Transakcje typu pass-through z bieżącymi kuponami są dokonywane po wartości nominalnej, podczas gdy transakcje typu pass-through z wysokokuponowymi transakcjami są realizowane z premią, a niskokuponowymi papierami wartościowymi z rabatem. Kwotowana stopa zwrotu to wewnętrzna stopa zwrotu, która zrównuje bieżącą wartość wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych z bieżącą ceną papieru wartościowego. Dlatego notowana rentowność MBS jest zawsze uwarunkowana założeniem przedpłaty.
Założenie dotyczące przedpłaty ma kluczowe znaczenie w przypadku papierów wartościowych typu pass-through kredytów hipotecznych. Inwestorzy wiedzą z góry, że przedpłata może wystąpić i nastąpi, ale nie wiedzą, kiedy io jakiej wysokości. Te zmienne należy przewidzieć i założyć. Nie ma też jednego konserwatywnego założenia, które można by zastosować do wszystkich przelotów ze względu na efekt asymetrii – istnieje zachęta do szybszej przedpłaty za MBS premium, podczas gdy w przypadku MBS z rabatem jest odwrotnie.
Jaki jest zrealizowany zysk?
Realizowany uzysk na pass-through bezpieczeństwa jest wydajność, że nabywca faktycznie odbiera trzymając bezpieczeństwa, na podstawie rzeczywistych rozliczeń kwoty głównej, raczej niż na zakładanych przedpłat, które zostały wykorzystane do obliczenia cytowany wydajność. Przedpłaty, które są szybsze lub wolniejsze niż oczekiwano, wpływają asymetrycznie na przepływy składek i rabatów.
Załóżmy, że tranzytowy papier wartościowy jest sprzedawany z premią. Przedpłaty według wartości nominalnej skutkują przepływami pieniężnymi, które można ponownie zainwestować jedynie po niższej, bieżącej stopie procentowej. W konsekwencji szybsze niż zakładano przedpłaty uniemożliwiają inwestorowi wysokie przepływy pieniężne, które uzasadniały w pierwszej kolejności cenę premii. Z drugiej strony, wolniejsze przedpłaty dają inwestorowi więcej czasu na zarobienie wyższego kuponu. W rezultacie wolniejsze przedpłaty zwiększają zrealizowany zysk powyżej kwotowanego zysku, podczas gdy szybsze przedpłaty obniżają zrealizowany zysk.
Przeniesienie dyskonta korzysta z wcześniejszych spłat szybciej niż przewidywano, ponieważ te przepływy pieniężne mogą być reinwestowane według wartości nominalnej w papiery wartościowe z bieżącym kuponem. W efekcie inwestor może po prostu zamienić niski kupon na wyższy, ponieważ przedpłata jest równa wartości nominalnej. W związku z tym zrealizowany zysk przekroczy kwotowany zysk. Wręcz przeciwnie, dzieje się odwrotnie, gdy przedpłaty są wolniejsze niż oczekiwano. Inwestor utknie z niższymi kuponami na dłuższy okres, zmniejszając w ten sposób zrealizowany zysk.
Co to jest założenie przedpłaty?
Na przestrzeni lat opracowano szereg konwencjonalnych specyfikacji zakładanych stawek przedpłat. Każdy ma swoje zalety i wady.
Standardowa stopa zwrotu z kredytu hipotecznego
Pierwszą i najprostszą specyfikacją jest przyjęcie „standardowego zysku z kredytu hipotecznego” lub „przedpłaty w 12”. W tej specyfikacji zakłada się, że nie ma żadnych przedpłat aż do dwunastego roku, kiedy wszystkie kredyty hipoteczne w puli zostaną spłacone w całości.
Ta specyfikacja ma tę zaletę, że jest prostota obliczeniowa i jest zgodna z rzeczywistością, że efektywny termin zapadalności większości pul kredytów hipotecznych jest znacznie krótszy niż ostateczny termin spłaty. Poza tym niewiele można powiedzieć o tym założeniu. Całkowicie pomija przedpłaty, które występują we wczesnych latach puli kredytów hipotecznych. W związku z tym zysk obliczony i podany na podstawie tego „standardowego” założenia przedpłaty poważnie zaniża potencjalny zysk z tranzytowego obrotu papierami wartościowymi z dużym dyskontem i zawyża potencjalny zysk z przeniesienia składki.
Metoda doświadczenia FHA
Na drugim końcu spektrum znajduje się specyfikacja przedpłaty oparta na rzeczywistych doświadczeniach Federalnej Administracji Mieszkaniowej (FHA). FHA zestawia dane historyczne dotyczące faktycznego występowania przedpłat kredytów hipotecznych, które ubezpiecza. Dane te obejmują szeroki zakres dat powstania i kursów kuponów.
Metoda FHA experience była ewidentnym ulepszeniem w stosunku do standardowego zysku z kredytów hipotecznych, ponieważ wprowadziła realistyczne i potwierdzone historycznie założenia, ale nie jest pozbawiona własnych problemów. Ponieważ FHA publikuje nową serię prawie co roku, wtórny rynek kredytów hipotecznych stanął w obliczu zagmatwanej okoliczności posiadania papierów wartościowych opartych na seriach z różnych lat.
Stała stopa przedpłaty
Inną zastosowaną specyfikacją jest stała stawka przedpłaty (CPR), znana również jako „ warunkowa stawka przedpłaty ”. Specyfikacja ta zakłada, że procent salda kapitału, który jest spłacany z góry w danym roku, jest stały.
Metoda CPR jest łatwiejsza do zastosowania analitycznie niż doświadczenie FHA, ponieważ obowiązująca stawka przedpłaty na każdy rok to jedna spójna liczba, a nie jedna z 30 różnych liczb. W konsekwencji łatwiej jest porównać notowane zyski z określonego okresu utrzymywania z różnymi założeniami dotyczącymi przedpłat. Niewielką zaletą metody CPR jest to, że uwidacznia ona subiektywny charakter założenia dotyczącego przedpłaty. Podejście oparte na doświadczeniu FHA implikuje pewien stopień precyzji, który może być całkowicie nieuzasadniony.
Wariant CPR nazywa się „pojedynczą miesięczną śmiertelnością” (SMM). SMM jest po prostu miesięcznym odpowiednikiem rocznego CPR. Zakłada, że procent salda kapitału, który jest spłacany z góry w danym miesiącu, jest stały.
Standardowy model przedpłaty PSA
Najczęściej stosowanym założeniem dotyczącym wysokości przedpłaty jest standardowa metoda przedpłaty oferowana przez Public Securities Association (PSA), branżową grupę handlową. Celem PSA było wprowadzenie standaryzacji na rynek. Pierwsze 30 miesięcy standardowej przedpłaty wymaga stałego wzrostu CPR, zaczynającego się od zera i rosnącego o 0,2% każdego miesiąca; następnie stosuje się CPR na poziomie sześciu procent. Czasami jednak rentowność opiera się na założeniu szybszej lub wolniejszej przedpłaty niż niniejszy standard. Ta zmiana w założeniu przedpłaty jest wskazana poprzez wyznaczenie wartości procentowej powyżej lub poniżej 100%.
- MBS cytowany przy 200% PSA zakłada miesięczny wzrost o 0,4% CPR w ciągu pierwszych 30 miesięcy, a następnie poziom CPR na poziomie 12%.
- MBS cytowany przy 50% PSA zakłada miesięczny wzrost RKO o 0,1%, aż do osiągnięcia 3-procentowego poziomu RKO.
Podsumowanie
Jak już wspomniano, stosowanie średniej ważonej trwałości wiąże się z szeregiem założeń i jest dalekie od dokładności. Pomaga jednak inwestorom w dokonywaniu bardziej realistycznych prognoz dotyczących rentowności i czasu trwania MBS, co pomaga zmniejszyć nieodłączne ryzyko wcześniejszej spłaty.