Analiza upadku funduszu hedgingowego Bear Stearns
Nagły upadek dwóch funduszy hedgingowych Bear Stearns w lipcu 2007 r. Pozwala spojrzeć na świat strategii funduszy hedgingowych i związanego z nimi ryzyka. Tutaj przyjrzymy się, jak działają fundusze hedgingowe, i zbadamy ryzykowne strategie, które stosują, aby uzyskać duże zyski. Następnie wykorzystamy tę wiedzę, aby zobaczyć, co spowodowało implozję dwóch czołowych funduszy hedgingowych Bear Stearns – funduszu kredytowego wysokiej jakości Bear Stearns i funduszu kredytowego o zwiększonej dźwigni finansowej Bear Stearns.
Kluczowe wnioski
- Upadek dwóch funduszy hedgingowych Bear Stearns w 2007 r. Wiąże się z ryzykiem inwestowania w fundusze hedgingowe z wykorzystaniem lewarowanych strategii kredytowych, z wykorzystaniem instrumentów CDO i CDS.
- Strategia ta sprawdza się, gdy rynki kredytowe pozostają względnie stabilne lub zachowują się zgodnie z historycznymi oczekiwaniami; Jednak kryzys mieszkaniowy spowodował, że rynek papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką typu subprime (MBS) zachowywał się znacznie poza oczekiwaniami zarządzających portfelami.
- Trzy poważne błędy zarządzających funduszami hedgingowymi Bear Stearns polegały na – niedokładnym przewidywaniu, jak rynek obligacji subprime będzie się zachowywał w ekstremalnych okolicznościach, mając wystarczającą płynność na pokrycie długów i nadmierną lewarowanie funduszy.
A Peek Behind the Hedge
Po pierwsze, termin „fundusz hedgingowy” może być nieco mylący. Hedging zwykle oznacza dokonanie inwestycji w celu ograniczenia ryzyka. Jest to ogólnie postrzegane jako konserwatywne, defensywne posunięcie. Jest to mylące, ponieważ fundusze hedgingowe zwykle nie są konserwatywne. Są znani ze stosowania złożonych, agresywnych i ryzykownych strategii, aby przynosić duże zyski swoim bogatym zwolennikom.
W rzeczywistości strategie funduszy hedgingowych są zróżnicowane i nie ma jednego opisu, który dokładnie obejmowałby ten wszechświat inwestycji. Jedyną wspólną cechą funduszy hedgingowych jest sposób wynagradzania menedżerów, co zazwyczaj wiąże się z opłatą za zarządzanie w wysokości 1–2% aktywów i opłatą motywacyjną w wysokości 20% wszystkich zysków. Stoi to w wyraźnym kontraście z tradycyjnymi menedżerami inwestycyjnymi, którzy nie otrzymują części zysków.
Jak możesz sobie wyobrazić, te struktury wynagrodzeń zachęcają do zachłannych, skłonnych do podejmowania ryzyka zachowań, które zwykle obejmują dźwignię finansową, aby wygenerować wystarczające zyski, aby uzasadnić ogromne opłaty za zarządzanie i zachęty. Oba niespokojne fundusze Bear Stearns dobrze mieszczą się w tym uogólnieniu. W rzeczywistości, jak zobaczymy, to dźwignia finansowa spowodowała przede wszystkim ich niepowodzenie.
Struktura inwestycji
Strategia zastosowana przez fundusze Bear Stearns była w rzeczywistości dość prosta i najlepiej ją sklasyfikować jako lewarowaną inwestycję kredytową. W rzeczywistości ma on charakter formalny i jest powszechną strategią w świecie funduszy hedgingowych:
- Krok nr. 1 —Zabezpieczone przed zakupem zobowiązania dłużne (CDO), które płacą stopę procentową wyższą niż koszt kredytu. W tym przypadku wykorzystano transze papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką typu subprime (MBS) o ratingu AAA.
- Krok nr. 2 – Użyj dźwigni finansowej, aby kupić więcej instrumentów CDO, niż jesteś w stanie zapłacić samym kapitałem własnym. Ponieważ te instrumenty CDO płacą stopę procentową wyższą niż koszt pożyczki funduszu hedgingowego, każda przyrostowa jednostka dźwigni dodaje się do całkowitego oczekiwanego zwrotu. Tak więc, im więcej zastosujesz dźwigni, tym większy oczekiwany zwrot z transakcji.
- Krok nr. 3 —Używaj swapów ryzyka kredytowego (CDS) jako zabezpieczenia przed zmianami na rynku kredytowym. Ponieważ wykorzystanie dźwigni finansowej zwiększa ogólną ekspozycję portfela na ryzyko, następnym krokiem jest zakup ubezpieczenia od zmian na rynkach kredytowych. Te „ubezpieczeniowe” instrumenty mają na celu zarabianie w okresach, gdy problemy kredytowe powodują spadek wartości obligacji, skutecznie zabezpieczając przed niektórymi rodzajami ryzyka.
- Krok nr. 4 – Obserwuj, jak wpływają pieniądze. Kiedy zrównoważysz koszt dźwigni finansowej (lub długu) przy zakupie długu subprime z oceną „AAA”, a także koszt ubezpieczenia kredytu, pozostaje Ci dodatnia stopa zwrotu, co w żargonie funduszy hedgingowych jest często określane jako „ pozytywne przeniesienie ”.
W przypadkach, gdy rynki kredytowe (lub ceny obligacji bazowych) pozostają względnie stabilne, a nawet gdy zachowują się zgodnie z historycznymi oczekiwaniami, strategia ta generuje stałe, dodatnie zwroty z bardzo niewielkim odchyleniem. Dlatego fundusze hedgingowe są często określane jako strategie „ absolutnego zwrotu ”.
Nie można zabezpieczyć całego ryzyka
Jednak zastrzeżeniem jest to, że nie można zabezpieczyć się przed wszystkimi zagrożeniami, ponieważ spowodowałoby to zbyt niskie zyski. Dlatego sztuczka z tą strategią polega na tym, aby rynki zachowywały się zgodnie z oczekiwaniami i, w idealnym przypadku, pozostały stabilne lub poprawiały się.
Niestety, w miarę jak problemy z długiem subprime zaczęły rozwiązywać się, rynek wcale nie był stabilny. Aby nadmiernie uprościć sytuację Bear Stearns, rynek papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką subprime zachowywał się znacznie poza tym, czego oczekiwali zarządzający portfelem, co zapoczątkowało łańcuch zdarzeń, które spowodowały implozję funduszu.
Pierwsze podejrzenie o kryzysie
Po pierwsze, na rynku kredytów hipotecznych subprime w połowie 2007 r. Zaczął się ostatnio zauważać znaczny wzrost zaległości ze strony właścicieli domów, co spowodowało gwałtowne spadki wartości rynkowej tego typu obligacji.
Niestety, zarządzający portfelem Bear Stearns nie spodziewali się tego rodzaju ruchów cen i dlatego nie mieli wystarczającego ubezpieczenia kredytu, aby zabezpieczyć się przed tymi stratami. Ponieważ znacznie lewarowali swoje pozycje, fundusze zaczęły odczuwać duże straty.
Problemy Snowball
Duże straty sprawiły, że wierzyciele, którzy finansowali tę lewarowaną strategię inwestycyjną, poczuli się nieswojo, ponieważ brali obligacje subprime zabezpieczone hipoteką jako zabezpieczenie pożyczek.
Pożyczkodawcy zażądali od Bear Stearns dostarczenia dodatkowej gotówki na ich pożyczki, ponieważ wartość zabezpieczenia (obligacje subprime) szybko spadała. Jest to odpowiednik wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego dla inwestora indywidualnego z rachunkiem maklerskim. Niestety, ponieważ fundusze nie miały gotówki na uboczu, musiały sprzedać obligacje, aby wygenerować gotówkę, co w zasadzie było początkiem końca.
Upadek funduszy
Ostatecznie w społeczności funduszy hedgingowych stało się powszechne, że Bear Stearns ma kłopoty, a konkurujące fundusze przeniosły się, aby obniżyć ceny obligacji subprime, aby zmusić Bear Stearns do ręki.
Mówiąc najprościej, gdy ceny obligacji spadły, fundusz odnotował straty, które spowodowały, że sprzedał więcej obligacji, co obniżyło ceny obligacji, co spowodowało, że sprzedał więcej obligacji – nie minęło dużo czasu, zanim fundusze doświadczyły całkowita utrata kapitału.
Bear Stearns Zwiń oś czasu
Na początku 2007 r. Skutki kredytów subprime zaczęły być widoczne, ponieważ kredytodawcy subprime i budowniczowie domów cierpieli z powodu niewypłacalności i poważnego osłabienia rynku mieszkaniowego.
- Czerwiec 2007 – Oprócz strat w swoim portfelu, fundusz kredytowy wysokiej jakości Bear Stearns otrzymuje od Bear Stearns przynętę o wartości 1,6 miliarda dolarów, która pomogłaby mu sprostać wezwaniom do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego podczas likwidacji pozycji.
- 17 lipca 2007 – W liście wysłanym do inwestorów, Bear Stearns Asset Management poinformował, że jego Strukturyzowany Fundusz Kredytowy Bear Stearns High-Grade stracił ponad 90% swojej wartości, podczas gdy Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund stracił praktycznie cały kapitał inwestorów. Większy strukturalny fundusz kredytowy miał około 1 miliarda dolarów, podczas gdy fundusz wzmocniony z dźwignią, który miał mniej niż rok, miał prawie 600 milionów dolarów kapitału inwestorskiego.
- 31 lipca 2007 r. – Oba fundusze ogłosiły upadłość na podstawie rozdziału 15. Bear Stearns skutecznie zlikwidował fundusze i zlikwidował wszystkie swoje udziały – złożono kilka pozwów udziałowców w oparciu o to, że Bear Stearns wprowadzał inwestorów w błąd co do zakresu jego ryzykownych udziałów
- 16 marca 2008 – JPMorgan Chase (JPM) ogłosił, że przejmie Bear Stearns na giełdzie papierów wartościowych, która wyceniła fundusz hedgingowy na 2 dolary za akcję.
Popełnione błędy
Pierwszym błędem zarządzających funduszami Bear Stearns było niedokładne przewidzenie, jak rynek obligacji subprime zachowa się w ekstremalnych okolicznościach. W efekcie fundusze niedokładnie zabezpieczały się przed ryzykiem zdarzenia.
Ponadto nie miały wystarczającej płynności, aby pokryć swoje zobowiązania dłużne. Gdyby mieli płynność, nie musieliby rozwikłać swoich pozycji na spadającym rynku. Chociaż mogło to doprowadzić do niższych zwrotów z powodu mniejszej dźwigni finansowej, mogło zapobiec ogólnemu załamaniu. Z perspektywy czasu rezygnacja z niewielkiej części potencjalnych zysków mogłaby zaoszczędzić miliony dolarów inwestorów.
Co więcej, można argumentować, że zarządzający funduszami powinni byli wykonać lepszą pracę w swoich badaniach makroekonomicznych i zdać sobie sprawę, że rynki kredytów hipotecznych subprime mogą być w trudnych czasach. Mogli wtedy dokonać odpowiednich korekt w swoich modelach ryzyka. Globalny wzrost płynności w ostatnich latach był ogromny, co skutkowało nie tylko niskimi stopami procentowymi i marżami kredytowymi, ale także bezprecedensowym poziomem podejmowania ryzyka przez pożyczkodawców wobec pożyczkobiorców o niskiej jakości kredytowej.
Od 2005 r. Gospodarka USA zwalnia w wyniku szczytu na rynkach mieszkaniowych, a kredytobiorcy subprime są szczególnie podatni na spowolnienie gospodarcze. W związku z tym rozsądne byłoby założenie, że w gospodarce konieczna jest korekta.
Wreszcie, nadrzędną wadą Bear Stearns był poziom lewarowania zastosowanego w strategii, który był bezpośrednio spowodowany potrzebą uzasadnienia ogromnych opłat, jakie pobierały za swoje usługi i osiągnięcia potencjalnej spłaty w postaci 20% zysków. Innymi słowy, stali się chciwi i zbyt mocno lewarowali portfel.
Podsumowanie
Zarządzający funduszami się mylili. Rynek ruszył przeciwko nim, a ich inwestorzy stracili wszystko. Niektórzy zarządzający funduszami hedgingowymi zostali oskarżeni o niewłaściwe ujawnianie swoich pozycji inwestorom i zostali oskarżeni o oszustwa przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC). Lekcja, której należy się oczywiście nauczyć, nie polega na łączeniu dźwigni i chciwości.