Instrumenty CDO i rynek kredytów hipotecznych

Zabezpieczone zobowiązania dłużne (CDO) to rodzaj strukturyzowanego produktu inwestycyjnego obejmującego różne aktywa i produkty pożyczkowe. Instrumenty typu CDO nazywane są instrumentami pochodnymi, ponieważ ich wartość pochodzi z aktywów bazowych w ramach inwestycji. Banki inwestycyjne pakują pożyczki i kredyty hipoteczne do instrumentów typu CDO – podobnie jak w przypadku funduszy – do zakupu przez inwestorów instytucjonalnych. Jednak instrumenty CDO mogą zawierać wiele rodzajów aktywów lub inwestycji, w tym kredyty hipoteczne.

Zrozumienie instrumentów CDO i rynku kredytów hipotecznych

Celem tworzenia instrumentów CDO jest wykorzystanie spłat długu – które zwykle są przekazywane bankom – jako zabezpieczenia inwestycji. Innymi słowy, obiecane spłaty pożyczek i obligacji nadają CDO ich wartość.

W rezultacie instrumenty CDO są dla inwestorów aktywami generującymi przepływy pieniężne. Chociaż instrumenty CDO są zwykle związane z rynkiem kredytów hipotecznych, mogą obejmować różne rodzaje inwestycji i zadłużenia – takie jak kredyty hipoteczne, obligacje korporacyjne, linie kredytowe, kredyty samochodowe, płatności kartą kredytową. Wszystkie te produkty kredytowe są przepakowywane i grupowane w transze w oparciu o apetyt na ryzyko kredytowe inwestorów kupujących CDO.

Jeśli pożyczki w ramach CDO są pożyczkami hipotecznymi, produkt ten jest często określany jako zabezpieczenie zabezpieczone hipoteką (MBS). Jeśli pożyczki hipoteczne w CDO zostały udzielone pożyczkobiorcom z mniejszym niż gwiezdnym kredytem lub bez historii kredytowej, nazywa się je hipoteką subprime. Chociaż termin „ subprime ” często odnosi się do kredytów hipotecznych, inne produkty kredytowe obejmują kategorie subprime, w tym kredyty samochodowe, linie kredytowe i należności z tytułu kart kredytowych, które są obciążone wyższym ryzykiem.

Struktura kredytowa CDO

Początkowo wszystkie przepływy pieniężne z kolekcji aktywów CDO są łączone razem. Ta pula płatności jest podzielona na transze z oceną. Każda transza ma również postrzegany (lub deklarowany) rating zadłużenia. Produktom kredytowym i dłużnym przypisuje się ratingi kredytowe, które mierzą prawdopodobieństwo ich niewypłacalności. Do niewykonania zobowiązania dochodzi, gdy strona nie może spłacić odsetek i kwoty głównej z pożyczki lub instrumentu finansowego.

Standard & Poor’s (S&P) jest jedną z firm, która zapewnia inwestorom AAA ”. Transze średnie są ogólnie określane jako transze typu mezzanine i generalnie mają ratingi od „AA” do „BB”, a najniższe transze bez ratingu lub bez ratingu nazywane są transzami kapitałowymi. Każdy konkretny rating określa, ile kapitału i odsetek otrzymuje każda transza.

Transza uprzywilejowana o ratingu „AAA” jest na ogół pierwszą, która absorbuje przepływy pieniężne, a ostatnią, która absorbuje niespłacenie kredytu hipotecznego lub nieodebrane płatności. W związku z tym ma najbardziej przewidywalne przepływy pieniężne i zwykle uważa się, że niesie najniższe ryzyko. Z drugiej strony transze o najniższym ratingu zwykle otrzymują spłatę kapitału i odsetek dopiero po spłaceniu wszystkich pozostałych transz. Ponadto są one również pierwszymi w kolejce do absorbowania zaległych zobowiązań i opóźnionych płatności. W zależności od tego, jak rozłożona jest cała struktura CDO i w zależności od struktury pożyczki, transza kapitału może generalnie stać się częścią emisji związaną z „ toksycznymi odpadami ”.

Inwestowanie w instrumenty CDO

Zazwyczaj inwestorzy indywidualni nie mogą bezpośrednio kupić CDO. Zamiast tego, są one kupowane przez firmy ubezpieczeniowe, banki, fundusze emerytalne, menedżerów inwestycyjnych, banków inwestycyjnych i funduszy hedgingowych. Instytucje te starają się osiągać lepsze wyniki niż odsetki płacone z obligacji, takich jak dochody skarbowe. Jednak firmy te przyjmują dodatkowy poziom ryzyka kupując instrumenty CDO, które towarzyszy dodatkowej stopie zwrotu.

Oczywiście dodatkowe poziomy ryzyka, które wykazują instrumenty CDO, mogą zostać odpowiednio skompensowane wyższymi zwrotami w stabilnym otoczeniu gospodarczym. Jeśli jednak gospodarka wpadnie w recesję, ryzyko niespłacenia kredytów hipotecznych, które stanowią zabezpieczenie dla instrumentów CDO, może dramatycznie wzrosnąć. Rezultat może prowadzić do strat dla inwestorów CDO.

Powikłania związane ze składem aktywów

Aby sprawa była nieco bardziej skomplikowana, instrumenty CDO mogą składać się ze zbioru najlepszych pożyczek, pożyczek zbliżonych do prime (zwanych pożyczkami Alt.-A ), ryzykownych pożyczek subprime lub kombinacji powyższych. Są to terminy, które zwykle dotyczą struktur hipotecznych.

Jeżeli nabywca CDO wierzy bazowe ryzyko kredytowe pożyczki jest ocena inwestycji, firma prawdopodobnie zaakceptować niższą wydajność, która jest tylko nieznacznie wyższy plon niż Skarbu USA. Instrumenty dłużne o niskim ryzyku niewypłacalności zwykle oprocentowane są niżej, podczas gdy bardziej ryzykowne długi wymagają od inwestorów wyższej stopy procentowej, aby zrekompensować dodatkowe ryzyko niewykonania zobowiązania.

Jednak emitent CDO może znaleźć się pod presją, jeśli okaże się, że bazowe kredyty hipoteczne były znacznie bardziej ryzykowne, niż wymagałaby rentowność. To, czy bazowe pożyczki CDO są odpowiednio ocenione, jest jednym z ukrytych ryzyk w bardziej skomplikowanych strukturach CDO. Innymi słowy, ryzyko inwestowania w instrumenty CDO może wzrosnąć, jeśli pożyczki udzielone pożyczkobiorcom nie są tak pierwszorzędne, jak początkowo sądzili pożyczkodawcy.

Inne komplikacje

Oprócz składu aktywów inne czynniki mogą powodować, że instrumenty CDO będą bardziej skomplikowane. Po pierwsze, niektóre struktury wykorzystują dźwignię finansową i kredytowe instrumenty pochodne, które mogą oszukać nawet transzę uprzywilejowaną, aby nie została uznana za bezpieczną. Struktury te mogą stać się syntetycznymi instrumentami typu CDO, które są zabezpieczone jedynie instrumentami pochodnymi i swapami ryzyka kredytowego dokonywanymi między pożyczkodawcami i na rynkach instrumentów pochodnych. Swap ryzyka kredytowego jest zasadniczo stosowany przez nabywców CDO jak  ubezpieczenia  wobec braku płatności. Kupujący przenosi ryzyko braku płatności CDO kupując CDS za pośrednictwem firmy ubezpieczeniowej lub innego sprzedawcy CDS w zamian za opłatę.

Wiele instrumentów CDO ma taką strukturę, że podstawowym zabezpieczeniem są przepływy pieniężne z innych instrumentów CDO, które stają się strukturami lewarowanymi. Zwiększa to poziom ryzyka, ponieważ analiza podstawowego zabezpieczenia (pożyczek) może nie przynieść niczego poza podstawowymi informacjami zawartymi w prospekcie. Należy zwrócić uwagę na to, jak skonstruowane są te instrumenty CDO, ponieważ jeśli wystarczająca liczba niespłaconych długów lub długów zostanie spłaconych zbyt szybko, struktura płatności przyszłych przepływów pieniężnych nie zostanie zachowana, a niektórzy posiadacze transzy nie otrzymają wyznaczonych przepływów pieniężnych. Dodanie dźwigni do równania zwiększy wszelkie efekty, jeśli zostanie przyjęte nieprawidłowe założenie.

Najprostszym instrumentem typu CDO jest „instrument CDO o pojedynczej strukturze”, który wiąże się z mniejszym ryzykiem, ponieważ zazwyczaj opiera się wyłącznie na jednej grupie pożyczek bazowych. Ułatwia to analizę, ponieważ łatwiej jest określić oczekiwane przepływy pieniężne i prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania.

Uwagi specjalne

Rynek CDO istnieje, ponieważ istnieje rynek inwestorów, którzy są skłonni kupować transze – lub przepływy pieniężne – w przekonaniu, że przyniosą one wyższy zwrot z ich portfeli o stałym dochodzie z tym samym implikowanym harmonogramem zapadalności.

Niestety, może istnieć ogromna rozbieżność między postrzeganym ryzykiem a faktycznym ryzykiem związanym z inwestowaniem. Chociaż nabywcy CDO mogą wierzyć, że produkt będzie działał zgodnie z oczekiwaniami, mogą zdarzyć się przypadki niespłacania kredytu i często jest bardzo mało środków do regresu. Odwrócenie pozycji w celu powstrzymania strat może być trudne, jeśli sytuacja na rynkach kredytowych pogarsza się, a straty kredytowe rosną. W takim środowisku rynek może wyschnąć, co oznacza, że ​​nie będzie płynności. W rezultacie inwestorzy będą próbowali sprzedać swoje pozycje CDO, ale stwierdzą, że nie ma kupujących.

Czy CDO kiedykolwiek znikną?

Niezależnie od tego, co dzieje się w gospodarce, instrumenty CDO prawdopodobnie będą istnieć w jakiejś formie, ponieważ alternatywa może być problematyczna. Jeśli pożyczek nie można podzielić na transze, wynikiem końcowym będą ściślejsze rynki kredytowe z wyższymi stopami procentowymi.

Dopóki istnieje pula pożyczkobiorców i pożyczkodawców, znajdziesz instytucje finansowe, które są skłonne do podejmowania ryzyka w odniesieniu do części przepływów pieniężnych. Każda nowa dekada prawdopodobnie przyniesie nowe produkty strukturyzowane, z nowymi wyzwaniami dla inwestorów i rynków.