Przełamywanie modelu Fed
Model Fed pojawił się na początku XXI wieku jako metodologia wyceny akcji stosowana przez guru z Wall Street i prasę finansową. Model Fed porównuje rentowność akcji do rentowności obligacji. Zwolennicy prawie zawsze przytaczają następujące trzy atrybuty jako powody jego popularności:
- To jest proste.
- Jest poparty dowodami empirycznymi.
- Jest poparty teorią finansową.
W tym artykule omówiono podstawowe pojęcia stojące za modelem Fed: jak to działa i jak został opracowany, a także zarysuje wyzwania związane z jego sukcesem i teoretyczną solidnością.
Jaki jest model Fed?
Model Fed to metodologia wyceny uwzględniająca związek między rentownością terminowych zysków na giełdzie (zazwyczaj indeksem S&P 500 ) a rentownością 10-letnich obligacji skarbowych do terminu zapadalności (YTM).
Dochód z akcji to oczekiwany zysk w ciągu następnych 12 miesięcy podzielony przez bieżącą cenę akcji i oznaczony w tym artykule jako (E 1 / P S ). To równanie jest odwrotnością znanego przyszłego wskaźnika P / E, ale pokazane w tej samej formie rentowności podkreśla zwrotu z inwestycji.
Niektórzy zwolennicy modelu Fed uważają, że stosunek rentowności zmienia się w czasie, więc używają średniej z porównania rentowności z każdego okresu. Bardziej popularną metodą jest ustalenie relacji na określonej wartości zero. Ta technika jest określana jako ścisła forma modelu Fed, ponieważ implikuje, że związek jest ściśle równy.
W ścisłej formie zależność jest taka, że rentowność akcji terminowych jest równa rentowności obligacji:
Można z tego wyciągnąć dwa wnioski:
Różnica w rentowności akcji terminowych wynosi 0.
mi1P. S-Yb=0\ frac {E_1} {P_S} – Y_B = 0P. SWcześniejsze
Alternatywnie, stosunek rentowności akcji terminowych podzielona przez rentowność obligacji wynosi 1:
Założeniem modelu jest to, że obligacje i akcje są konkurencyjnymi produktami inwestycyjnymi. Inwestor nieustannie dokonuje wyborów między produktami inwestycyjnymi, ponieważ relatywne ceny między tymi produktami zmieniają się na rynku.
Pochodzenie
Nazwa Fed Model została stworzona przez profesjonalistów z Wall Street pod koniec lat 90., ale system ten nie jest oficjalnie zatwierdzony przez Zarząd Rezerwy Federalnej.22 lipca 1997 r. Raport Humphreya-Hawkinsa Fed przedstawił wykres ścisłego związku między długoterminowymi rentownościami obligacji skarbowych a rentownością terminową S&P 500 w latach 1982–1997.
Wycena kapitału i długoterminowa stopa procentowa
Wkrótce potem, w 1997 i 1999 roku, Edward Yardeni, wówczas w Deutsche Morgan Grenfell, opublikował kilka raportów z badań, w których przeanalizował dalej relację między rentownością obligacji a rentownością akcji. Nazwał tę relację modelem wyceny akcji Fed, a nazwa utknęła.
Oryginalne zastosowanie tego typu analizy nie jest znane, ale w praktyce porównanie rentowności obligacji z zyskiem z akcji było stosowane na długo przed tym, jak Fed wyliczył to i Yardini zaczął wprowadzać ten pomysł na rynek. Na przykład I / B / E / S publikuje zyski przyszłych zysków na S&P 500 w porównaniu z 10-letnim Departamentem Skarbu od połowy lat 80-tych. Biorąc pod uwagę prostotę, ten typ analizy był prawdopodobnie używany również wcześniej. W artykule z marca 2005 r. Zatytułowanym „Wskaźnik P / E na rynku: zwroty akcji, zyski i średni zwrot” Robert Weigand i Robert Irons skomentowali, że dowody empiryczne sugerują, że inwestorzy zaczęli stosować model Fed w latach sześćdziesiątych XX wieku, wkrótce po tym, jak Myron Gordon opisał model zdyskontowania dywidend w przełomowym artykule „Dywidendy, zarobki i ceny akcji” z 1959 r.
Korzystanie z modelu
Model Fed ocenia, czy cena zapłacona za bardziej ryzykowne przepływy pieniężne uzyskane z akcji jest odpowiednia, porównując oczekiwane miary zwrotu dla każdego aktywa: YTM dla obligacji i E 1 / P S dla akcji.
Analiza ta jest zwykle wykonywana poprzez sprawdzenie różnicy między dwoma oczekiwanymi zwrotami. Wartość spreadu między (E 1 / P S ) – Y B wskazuje na skalę błędnej wyceny między dwoma aktywami. Ogólnie rzecz biorąc, im większy spread, tym tańsze akcje w porównaniu z obligacjami i odwrotnie. Wycena ta sugeruje, że spadająca rentowność obligacji dyktuje spadek rentowności, co ostatecznie przełoży się na wzrost cen akcji. Oznacza to, że P S powinno wzrosnąć dla danego E 1, gdy rentowności obligacji są poniżej rentowności akcji.
Czasami eksperci z rynków finansowych niedbale (lub nieświadomie) twierdzą, że akcje są niedowartościowane zgodnie z modelem Fed (lub stopami procentowymi). Chociaż jest to prawdziwe stwierdzenie, jest nieostrożne, ponieważ oznacza, że ceny akcji wzrosną. Prawidłowa interpretacja porównania między rentownością akcji a rentownością obligacji nie polega na tym, że akcje są tanie lub drogie, ale że akcje są tanie lub drogie w porównaniu z obligacjami. Może się zdarzyć, że akcje są drogie i wycenione, aby zapewnić zwroty poniżej ich średnich długoterminowych zwrotów, ale obligacje są jeszcze droższe i wyceniane, aby zapewnić zwroty znacznie poniżej ich średnich długoterminowych zwrotów.
Może się zdarzyć, że akcje będą stale niedowartościowane zgodnie z modelem Fed, podczas gdy ceny akcji spadną z obecnych poziomów.
Wyzwania obserwacyjne
Sprzeciw wobec modelu Fed opierał się zarówno na empirycznych, obserwacyjnych dowodach, jak i teoretycznych niedociągnięciach. Po pierwsze, chociaż wydaje się, że zyski z akcji i obligacji długoterminowych są skorelowane od lat sześćdziesiątych XX wieku, to wydaje się, że są one dalekie od korelacji sprzed lat sześćdziesiątych.
Mogą również wystąpić problemy statystyczne w sposobie obliczania modelu Fed. Pierwotnie analiza statystyczna była przeprowadzana przy użyciu zwykłej regresji najmniejszych kwadratów, ale rentowność obligacji i akcji może wydawać się zintegrowana, co wymagałoby innej metody analizy statystycznej. Javier Estrada napisał w 2006 roku artykuł zatytułowany „Model Fed: zły, gorszy i brzydki”, w którym przyjrzał się dowodom empirycznym przy użyciu bardziej odpowiedniej metodologii kointegracji. Jego wnioski sugerują, że model Fed może nie być tak dobrym narzędziem, jak początkowo sądzono.
Wyzwania teoretyczne
Przeciwnicy modelu Fed również stawiają interesujące i uzasadnione wyzwania dla jego teoretycznej trafności. Pojawiają się obawy związane z porównaniem rentowności akcji i rentowności obligacji, ponieważ Y B jest wewnętrzną stopą zwrotu (IRR) obligacji i dokładnie przedstawia oczekiwany zwrot z obligacji. Pamiętaj, że IRR zakłada, że wszystkie kupony zapłacone w okresie życia obligacji są reinwestowane w Y B, podczas gdy E 1 / P S niekoniecznie jest IRR akcji i nie zawsze reprezentuje oczekiwany zwrot z akcji.
Ponadto E 1 / P S to realna ( skorygowana o inflację ) oczekiwana stopa zwrotu, podczas gdy Y B to nominalna (nieskorygowana) stopa zwrotu. Ta różnica powoduje załamanie w porównaniu oczekiwanych zwrotów.
Przeciwnicy argumentują, że inflacja nie wpływa na akcje w taki sam sposób, jak na obligacje. Zazwyczaj zakłada się, że inflacja przenosi się na posiadaczy akcji poprzez zyski, ale kupony dla posiadaczy obligacji są stałe. Tak więc, gdy rentowność obligacji rośnie z powodu inflacji, nie ma to wpływu na P S, ponieważ zyski rosną o kwotę, która równoważy ten wzrost stopy dyskontowej. Krótko mówiąc, E 1 / P S to rzeczywisty oczekiwany zwrot, a Y B to nominalna oczekiwana stopa zwrotu. W związku z tym w okresach wysokiej inflacji model Fed nieprawidłowo będzie opowiadał się za wysoką rentownością akcji i obniżaniem cen akcji, a w okresach niskiej inflacji będzie błędnie opowiadał się za niskimi rentownościami akcji i wzrostem cen akcji.
Powyższa okoliczność nazywana jest iluzją inflacji, którą Franco Modigliani i Richard A. Cohn przedstawili w artykule z 1979 r. „Inflacja, racjonalna wycena i rynek”. Niestety, iluzja inflacji nie jest tak łatwa do zademonstrowania, jak się wydaje, gdy mamy do czynienia z dochodami przedsiębiorstw. Niektóre badania wykazały, że duża część inflacji przekłada się na zyski, podczas gdy inne pokazują, że jest odwrotnie.
Podsumowanie
Model Fed może, ale nie musi być skutecznym narzędziem inwestycyjnym. Jedno jest jednak pewne: jeśli inwestor uważa akcje za prawdziwe aktywa, które przenoszą inflację na zyski, nie może logicznie zainwestować swojego kapitału w oparciu o model Fed.