Zmniejsz ryzyko dzięki ICAPM
Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) i jego obliczanie beta były od dawna stosowane do określania oczekiwanych zwrotów z aktywów i określania „ alfa ” generowanej przez aktywnych menedżerów. Ale te obliczenia mogą być mylące – aktywni menedżerowie promujący pozytywne strategie alfa mogą podejmować nadmierne ryzyko, które nie jest uwzględnione w ich analizie i przypisywaniu zwrotów. Inwestorzy powinni rozumieć międzyokresowy model wyceny aktywów kapitałowych (ICAPM) i jego rozszerzenie na teorię efektywnych rynków, aby uniknąć zaskoczenia spowodowanego ryzykiem, o którym nawet nie wiedzieli, że się podejmuje. (Patrz również: The Capital wyceny aktywów Model: przegląd. )
CAPM nie wyjaśnia zwrotów
CAPM to powszechnie znany model wyceny aktywów, który zakłada, że oprócz wartości pieniądza w czasie ( wyrażonej stopą wolną od ryzyka ), jedynym czynnikiem, który powinien wpływać na obliczenie oczekiwanego zwrotu z aktywów, jest współ- ruch z rynkiem (tj. jego systematyczne ryzyko ). Przeprowadzając prostą regresję liniową, wykorzystując historyczne zwroty rynkowe jako zmienną objaśniającą i zwroty z aktywów jako zmienną zależną, inwestorzy mogą łatwo znaleźć współczynnik – lub „ beta ” – który pokazuje, jak wrażliwy jest składnik aktywów na zwroty rynkowe, i określić oczekiwany przyszły zwrot z aktywów, przy założeniu przyszłych zwrotów rynkowych. Chociaż jest to elegancka teoria, która powinna uprościć inwestorom decyzje dotyczące kompromisu między ryzykiem a zyskiem, istnieją liczne dowody na to, że po prostu nie działa – że nie oddaje w pełni oczekiwanych zwrotów z aktywów. (Zobacz także: Robienie zdjęć w CAPM. )
CAPM opiera się na szeregu założeń upraszczających, z których niektóre są rozsądnie przyjęte, podczas gdy inne zawierają znaczące odchylenia od rzeczywistości, co prowadzi do ograniczeń jego użyteczności. O ile założenia te były zawsze określane w literaturze naukowej dotyczącej teorii, przez wiele lat po wprowadzeniu metody CAPM nie rozumiano pełnego zakresu skutków wynikających z tych założeń. Następnie w latach osiemdziesiątych i wczesnych dziewięćdziesiątych badania ujawniły anomalie w tej teorii: analizując historyczne dane o zwrotach z akcji, naukowcy odkryli, żeakcje spółek o małej kapitalizacji miały tendencję do przewyższania spółek o dużej kapitalizacji w statystycznie istotny sposób,nawet po uwzględnieniu różnic w współczynnikubeta. Później ten sam rodzaj anomalii został wykryty przy użyciu innych czynników, na przykład wartość akcji okazała się lepsza od spółek wzrostowych. Aby wyjaśnić te efekty, naukowcy wrócili do teorii opracowanej przez Roberta Mertona w jego artykule z 1973 r. „Międzyokresowy model wyceny aktywów kapitałowych”.
ICAPM dodaje bardziej realistyczne założenia
ICAPM zawiera wiele takich samych założeń, jakie znajdują się w CAPM, ale uznaje, że inwestorzy mogą chcieć konstruować portfele, które pomogą zabezpieczyć się przed niepewnością w bardziej dynamiczny sposób. Podczas gdy inne założenia zawarte w ICAPM (takie jak pełna zgoda inwestorów i wielowymiarowy normalny rozkład zwrotu z aktywów) powinny być nadal testowane pod kątem ważności, to rozszerzenie teorii znacznie ułatwia modelowanie bardziej realistycznych zachowań inwestorów i pozwala na więcej elastyczność w określaniu efektywności na rynkach.
Słowo „międzyokresowy” w nazwie teorii odnosi się do faktu, że w przeciwieństwie do CAPM, który zakłada, że inwestorom zależy jedynie na minimalizacji zmienności zwrotów, ICAPM zakłada, że inwestorzy będą dbać o swoją konsumpcję i możliwości inwestycyjne w czasie. Innymi słowy, ICAPM uznaje, że inwestorzy mogą wykorzystywać swoje portfele, aby zabezpieczyć się między innymi przed niepewnością związaną z przyszłymi cenami towarów i usług, przyszłymi oczekiwanymi zwrotami z aktywów i przyszłymi możliwościami zatrudnienia.
Ponieważ te niepewności nie są uwzględnione w wersji beta CAPM, nie uchwyci on korelacji aktywów z tymi ryzykami. Zatem beta jest niekompletną miarą ryzyka, na którym mogą zależeć inwestorzy, i tym samym nie pozwoli inwestorom na dokładne określenie stóp dyskontowych, a ostatecznie uczciwych cen papierów wartościowych. W przeciwieństwie do pojedynczego czynnika (beta) występującego w CAPM, ICAPM jest wieloczynnikowym modelem wyceny aktywów – umożliwiającym uwzględnienie dodatkowych czynników ryzyka w równaniu.
Problem definiowania czynników ryzyka
Chociaż ICAPM podaje jasny powód, dla którego CAPM nie wyjaśnia w pełni zwrotów z aktywów, niestety niewiele robi, aby dokładnie określić, co powinno być brane pod uwagę przy obliczaniu cen aktywów. Teoria kryjąca się za CAPM jednoznacznie wskazuje na ko-ruch z rynkiem jako definiujący element ryzyka, o który powinni dbać inwestorzy. Jednak ICAPM ma niewiele do powiedzenia na temat szczegółów, tylko to, że inwestorom mogą zależeć na dodatkowych czynnikach, które będą miały wpływ na to, ile są skłonni zapłacić za aktywa. Czym są te konkretne dodatkowe czynniki, ile ich jest i jak bardzo wpływają na ceny, nie jest zdefiniowane. Ta otwarta funkcja ICAPM doprowadziła do dalszych badań prowadzonych przez naukowców i profesjonalistów próbujących znaleźć czynniki, analizując historyczne dane dotyczące cen.
Czynniki ryzyka nie są obserwowane bezpośrednio w cenach aktywów, więc badacze muszą używać proxy do podstawowych zjawisk. Jednak niektórzy badacze i inwestorzy twierdzą, że odkrycia dotyczące czynników ryzyka mogą być niczym innym jak eksploracją danych. Zamiast wyjaśniać podstawowy czynnik ryzyka, ponadwymiarowe historyczne zwroty z poszczególnych typów aktywów są po prostu przypadkiem w danych – w końcu, jeśli przeanalizujesz wystarczającą ilość danych, znajdziesz wyniki, które przejdą testy istotności statystycznej, nawet jeśli wyniki nie są reprezentatywne dla prawdziwych przyczyn ekonomicznych.
Tak więc badacze (zwłaszcza akademicy) mają tendencję do ciągłego testowania swoich wniosków przy użyciu danych „spoza próby”. Kilka wyników zostało gruntownie zweryfikowanych, a dwa najbardziej znane (wpływ wielkości i wartości) są zawarte w trójczynnikowym modelu Famy-Frencha (trzeci czynnik obejmuje ruchy z rynkiem – identyczne jak w przypadku CAPM). Eugene Fama i Kenneth French zbadali ekonomiczne przyczyny leżących u podstaw czynników ryzyka i zasugerowali, że akcje spółek o małej kapitalizacji i wartości mają zwykle niższe zyski i są bardziej podatne na trudności finansowe niż spółki o dużych kapitalizacjach i wzrostach (powyżej tych, które byłyby ujęte w wyższych same wersje beta). W połączeniu z dogłębną eksploracją tych skutków w historycznych zwrotach z aktywów twierdzą, że ich trójczynnikowy model jest lepszy od prostego modelu CAPM, ponieważ wychwytuje dodatkowe ryzyko, na którym zależy inwestorom.
ICAPM i efektywne rynki
Poszukiwanie czynników wpływających na zwrot z aktywów to wielki biznes. Fundusze hedgingowe i inni zarządzający inwestycjami nieustannie szukają sposobów na osiągnięcie lepszych wyników na rynku, a odkrycie, że niektóre papiery wartościowe osiągają lepsze wyniki niż inne (mała kapitalizacja kontra duża kapitalizacja, wartość vs. wzrost itp.) Oznacza, że menedżerowie ci mogą budować portfele z wyższymi oczekiwanymi zwrotami. Na przykład, odkąd pojawiły się badania, które wykazały, że akcje spółek o małej kapitalizacji osiągają lepsze wyniki niż akcje spółek o dużej kapitalizacji, nawet po skorygowaniu o ryzyko beta, wiele funduszy o małej kapitalizacji zostało otwartych, ponieważ inwestorzy próbują spieniężyć lepsze niż przeciętne stopy zwrotu skorygowane o ryzyko. Jednak ICAPM i wyciągnięte z niego wnioski zakładają efektywne rynki. Jeśli teoria ICAPM jest słuszna, nadmierne zyski z akcji spółek o małej kapitalizacji nie są tak dobrą transakcją, jak się początkowo wydawały. W rzeczywistości zwroty są wyższe, ponieważ inwestorzy żądają większych zwrotów, aby skompensować podstawowy czynnik ryzyka występujący w spółkach o małej kapitalizacji;wyższe zyski rekompensują większe ryzyko niż to, które obejmuje bety tych akcji. Innymi słowy, nie ma darmowego lunchu.
Wielu aktywnych inwestorów potępia teorię efektywnych rynków – częściowo z powodu jej podstawowych założeń, które uważają za nierealistyczne, a częściowo z powodu niewygodnego wniosku, że inwestorzy aktywni nie mogą osiągać lepszych wyników niż zarządzanie pasywne – ale inwestorzy indywidualni mogą być informowani przez teorię ICAPM podczas budowania własnych portfeli.
Podsumowanie
Teoria sugeruje, że inwestorzy powinni być sceptyczni wobec współczynnika alfa generowanego przez różne systematyczne metody, ponieważ metody te mogą po prostu wychwytywać podstawowe czynniki ryzyka, które stanowią uzasadnione powody wyższych zwrotów. Fundusze o małej kapitalizacji, fundusze wartościowe i inne, które zachwalają nadmierne zyski, mogą w rzeczywistości wiązać się z dodatkowym ryzykiem, które inwestorzy powinni wziąć pod uwagę. (Patrz również: poprzez współpracę w ramach efektywnego rynku Hipoteza. )