Jak wycenić firmy na rynkach wschodzących
Świat jest bardziej połączony niż kiedykolwiek wcześniej. Wraz z postępem naukowym i technologicznym gospodarki ze wszystkich zakątków globu stały się współzależne. Ta zależność oznacza, że firmy, które robią interesy w wschodzących i granicznych gospodarek są dostępne zarówno dla konsumentów, jak i inwestorów z krajów rozwiniętych. Wraz ze stale rosnącym wzrostem gospodarek wschodzących, takich jak Brazylia, Rosja, Indie i Chiny, znane jako kraje BRIC, inwestorzy szukają sposobów na dywersyfikację swoich portfeli w celu uwzględnienia papierów wartościowych z tych rynków.
Kluczowe wnioski:
- Inwestorzy budują swoje portfele, inwestując na rynkach wschodzących.
- Zarządzający funduszami i inwestorzy indywidualni potrzebują wiarygodnych sposobów dokładnej wyceny spółek z rynków wschodzących.
- Te same podejścia, które są stosowane w gospodarkach rozwiniętych, można zastosować do gospodarek wschodzących z pewnymi dostosowaniami.
Zrozumienie rynków wschodzących
Głównym wyzwaniem, przed którym staje wielu zarządzających funduszami i inwestorów indywidualnych, jest sposób właściwej wyceny spółek prowadzących większość swojej działalności w gospodarkach wschodzących.
W tym artykule przyjrzymy się typowym podejściom zalecanym przez CFA Institute, a także czynnikom, które należy wziąć pod uwagę, próbując oszacować wartość spółek z rynków wschodzących.
Analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych
O ile pomysł przypisania wartości firmie z rynku wschodzącego może wydawać się trudny, o tyle proces ten jest podobny do wyceny przedsiębiorstwa z gospodarki rozwiniętej. Podstawą wyceny jest analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Celem analizy DCF jest oszacowanie pieniędzy, jakie inwestor otrzymałby z inwestycji, skorygowanych o wartość pieniądza w czasie.
Chociaż koncepcja jest taka sama, istnieją czynniki, które należy wziąć pod uwagę specyficzne dla rynków wschodzących. Na przykład skutki kursów walutowych, stóp procentowych i szacunków inflacji budzą obawy podczas analizowania firm z rynków wschodzących, ponieważ rynki te są bardziej niestabilne.
Większość analityków uważa kursy walutowe za stosunkowo nieistotne. Chociaż lokalne waluty krajów rynków wschodzących mogą się znacznie różnić w stosunku do dolara (lub innych walut o bardziej ugruntowanej pozycji), mają tendencję do podążania za parytetem siły nabywczej (PPP). Dlatego zmiany kursu walutowego będą miały niewielki wpływ na przyszłe krajowe szacunki biznesowe dla firmy z rynków wschodzących. Niemniej jednak analiza wrażliwości może wskazać wpływ wahań kursów walut lokalnych na kursy walutowe.
Z drugiej strony inflacja odgrywa większą rolę w wycenie, szczególnie w przypadku firm działających w warunkach potencjalnie wysokiej inflacji. Przyszłe przepływy pieniężne są szacowane zarówno w kategoriach nominalnych (pomijając inflację), jak i realnych (korygując o inflację), aby zneutralizować wpływ inflacji na szacunek DCF dla firmy z rynków wschodzących. Dzięki oszacowaniu przyszłych przepływów pieniężnych zarówno w ujęciu realnym, jak i nominalnym oraz dyskontowaniu ich według odpowiednich stóp (ponownie, w razie potrzeby korygując o inflację), uzyskane wartości firmy będą dość zbliżone, jeśli inflacja zostanie odpowiednio uwzględniona. Dokonanie odpowiednich korekt licznika i mianownika równań DCF eliminuje wpływ inflacji.
Korekty dotyczące obliczania DCF na rynkach wschodzących
Koszt kapitału
Główną przeszkodą w uzyskiwaniu szacunków wolnych przepływów pieniężnych na rynkach wschodzących jest szacowanie kosztu kapitału przedsiębiorstwa. Zarówno koszt kapitału własnego, jak i koszt zadłużenia firmy, wraz z samą faktyczną strukturą kapitału, mają dane wejściowe, które są trudne do oszacowania na rynkach wschodzących. Największą trudnością w oszacowaniu kosztu kapitału będzie z natury rzeczy podjęcie decyzji o stopie wolnej od ryzyka, ponieważ obligacji rządowych rynków wschodzących nie można uznać za inwestycje pozbawione ryzyka. Dlatego CFA Institute sugeruje dodanie różnicy stóp inflacji między lokalną gospodarką a rozwiniętym krajem i wykorzystanie tego jako spreadu do długoterminowej rentowności obligacji tego kraju rozwiniętego.
Koszt długu
Koszt zadłużenia można obliczyć, stosując porównywalne spready z krajów rozwiniętych w przypadku podobnych kwestii zadłużenia jak te, które mają wpływ na dane przedsiębiorstwo. Dodanie ich do wyprowadzonej stopy wolnej od ryzyka da akceptowalny koszt zadłużenia przed opodatkowaniem – niezbędny wkład do obliczenia kosztu zadłużenia przedsiębiorstwa. Ta metodologia uwzględnia założenie, że stopa wolna od ryzyka na rynkach wschodzących nie jest w rzeczywistości wolna od ryzyka.
Wreszcie, do struktury kapitału należy zastosować średnią branżową. Jeśli nie jest dostępna żadna lokalna średnia branżowa, alternatywą jest średnia regionalna lub globalna.
Średni ważony koszt kapitału
Włączenie premii za ryzyko kraju do średniego ważonego kosztu kapitału firmy (WACC) poprawia DCF. Zapewnia to zastosowanie odpowiedniej stopy dyskontowej przy stosowaniu wartości nominalnych do zdyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych firmy. Należy wybrać premię za ryzyko kraju, która pasuje do ogólnego obrazu firmy i gospodarki.
Przy wyborze premii za ryzyko kraju obowiązuje sztywna i szybka zasada. Jednak dość często osoby (zarówno amatorzy, jak i profesjonaliści) zawyżają składkę. Metodą rekomendowaną przez CFA Institute jest spojrzenie na premię w kontekście modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM), upewniając się, że brane są pod uwagę historyczne zwroty akcji spółki.
Porównanie z rówieśnikami
Dokładna ocena, podobnie jak w przypadku firm z gospodarek rozwiniętych, powinna obejmować porównanie firmy z rówieśnikami z branży. Ocena firmy na tle podobnych firm z rynków wschodzących na podstawie wielokrotności, a mianowicie wielokrotności przedsiębiorstwa, zapewni jaśniejszy obraz tego, jak firma wypada na tle innych w swojej branży. Jest to szczególnie istotne, jeśli rówieśnicy konkurują w tej samej wschodzącej gospodarce.
Podsumowanie
Wycena firm z rynków wschodzących może wydawać się trudnym przedsięwzięciem. Jednak podstawowe metody wyceny stosowane w przedsiębiorstwach gospodarki rozwijającej się można zastosować do spółek z rynków wschodzących z pewnymi dostosowaniami.
Ponieważ kraje takie jak Chiny, Indie, Brazylia i inne kraje nadal rozwijają się gospodarczo i pozostawiają swój ślad na światowej gospodarce, wycena firm z takich krajów będzie ważnym elementem budowania prawdziwie globalnego portfela.