Zagłębianie się w model zdyskontowania dywidendy
Czas odkurzyć jedną z najstarszych, najbardziej konserwatywnych metod model dyskonta dywidend (DDM). Jest to jedno z podstawowych zastosowań teorii finansów, którego muszą się nauczyć studenci wszystkich wprowadzających zajęć z finansów. Niestety teoria jest łatwa. Model wymaga wielu założeń dotyczących wypłat dywidend i wzorców wzrostu spółek, a także przyszłych stóp procentowych. Trudności pojawiają się w poszukiwaniu sensownych liczb, które można by złożyć w równaniu. Poniżej przeanalizujemy ten model i pokażemy, jak go obliczyć.
Model dyskonta dywidendy
Oto podstawowa idea: każda akcja jest ostatecznie warta nie więcej niż to, co zapewni inwestorom w postaci bieżącej i przyszłej dywidendy. Teoria finansowa mówi, że wartość akcji jest warta wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych, które firma ma wygenerować, zdyskontowanych za pomocą odpowiedniej stopy skorygowanej o ryzyko. Według DDM dywidendy to przepływy pieniężne zwracane akcjonariuszowi (zakładamy, że rozumiesz pojęcia dyskontowania ). Aby wycenić firmę za pomocą DDM, obliczasz wartość wypłat dywidend, które Twoim zdaniem wyrzucą akcje w nadchodzących latach. Oto, co mówi model:
Dla uproszczenia rozważmy firmę z roczną dywidendą w wysokości 1 dolara. Jeśli uznasz, że firma będzie wypłacać dywidendę w nieskończoność, musisz zadać sobie pytanie, ile jesteś skłonny zapłacić za tę spółkę. Załóżmy, że oczekiwany zwrot – lub, bardziej stosownie w języku akademickim, wymagana stopa zwrotu – wynosi 5%. Zgodnie z modelem zdyskontowanym dywidendą, wartość spółki powinna wynosić 20 USD (1,00 USD / 0,05).
Jak dochodzimy do powyższego wzoru? Właściwie to tylko zastosowanie wzoru na wieczność :
P.0=Div11+r+Div2(1+r)2+⋯=Divr\ begin {aligned} \ text {P} _0 & = \ frac {\ text {Div} _1} {1 + r} + \ frac {\ text {Div} _2} {(1 + r) ^ 2} + \ cdots \\ & = \ frac {\ text {Div}} {r} \\ \ end {aligned}P.0WcześniejszeWcześniejsze=1+r
Oczywistą wadą powyższego modelu jest to, że można oczekiwać, że większość firm będzie się rozwijać w czasie. Jeśli uważasz, że tak jest, mianownik jest równy oczekiwanemu zwrotowi pomniejszonemu o stopę wzrostu dywidendy. Jest to znane jako ciągły wzrost DDM lub model Gordona od jego twórcy, Myrona Gordona. Załóżmy, że sądzisz, że dywidenda spółki będzie rosła o 3% rocznie. Wartość firmy powinna wtedy wynosić 1 USD / (0,05 – 0,03) = 50 USD. Oto formuła wyceny spółki z ciągle rosnącą dywidendą, a także jej dowód:
P.0=Div1+r+Div(1+sol)(1+r)2+Div(1+sol)2(1+r)3+⋯=Divr-sol\ begin {aligned} \ text {P} _0 & = \ frac {\ text {Div}} {1 + r} + \ frac {\ text {Div} (1 + g)} {(1 + r) ^ 2 } + \ frac {\ text {Div} (1 + g) ^ 2} {(1 + r) ^ 3} + \ cdots \\ & = \ frac {\ text {Div}} {r – g} \\ \ end {aligned}P.0WcześniejszeWcześniejsze=1+r
Klasyczny model dyskontowania dywidend sprawdza się najlepiej w przypadku wyceny dojrzałej firmy, która płaci znaczną część swoich zysków w formie dywidendy, np. Spółka użyteczności publicznej.
Problem prognozowania
Zwolennicy modelu dyskonta dywidend twierdzą, że tylko przyszłe dywidendy gotówkowe mogą dać wiarygodne oszacowanie wewnętrznej wartości firmy. Kupowanie akcji z jakiegokolwiek innego powodu – powiedzmy, płacąc dziś 20 razy więcej niż zysk firmy, ponieważ ktoś zapłaci 30 razy jutro – to zwykła spekulacja.
W rzeczywistości model dyskontowania dywidend wymaga ogromnej ilości spekulacji, próbując przewidzieć przyszłe dywidendy. Nawet jeśli zastosujesz ją do stabilnych, wiarygodnych i wypłacających dywidendy spółek, nadal musisz poczynić wiele założeń dotyczących ich przyszłości. Model podlega aksjomatowi „śmieci na wejściu, śmieci na zewnątrz”, co oznacza, że model jest tak dobry, jak założenia, na których jest oparty. Ponadto dane wejściowe, które prowadzą do wyceny, zawsze się zmieniają i są podatne na błędy.
Pierwszym dużym założeniem, które przyjmuje DDM, jest to, że dywidendy są stabilne lub rosną w stałym tempie w nieskończoność. Nawet w przypadku stabilnych, niezawodnych akcji spółek użyteczności publicznej może być trudno przewidzieć dokładnie, jaka będzie wypłata dywidendy w przyszłym roku, nie wspominając o kolejnych kilkunastu latach.
Wielostopniowe modele z rabatem na dywidendę
Aby obejść problem niestabilnych dywidend, modele wieloetapowe przybliżają DDM o krok do rzeczywistości, zakładając, że firma będzie doświadczać różnych faz wzrostu. Zbiory analitycy budowy złożonych modeli prognozowania z wielu fazach wzrostu różniące się lepiej odzwierciedlać realne perspektywy. Na przykład wieloetapowy DDM może przewidywać, że spółka będzie miała dywidendę, która będzie rosła na poziomie 5% przez siedem lat, 3% przez kolejne trzy lata, a następnie 2% w sposób ciągły.
Jednak takie podejście wprowadza do modelu jeszcze więcej założeń. Chociaż nie zakłada, że dywidenda będzie rosła w stałym tempie, musi zgadywać, kiedy io ile dywidenda będzie się zmieniać w czasie.
Czego należy się spodziewać?
Inną kwestią sporną związaną z DDM jest to, że nikt tak naprawdę nie wie na pewno, jaka jest odpowiednia oczekiwana stopa zwrotu do wykorzystania. Nie zawsze rozsądne jest po prostu stosowanie długoterminowej stopy procentowej, ponieważ stosowność tego może się zmienić.
Problem szybkiego wzrostu
Żaden wymyślny model DDM nie jest w stanie rozwiązać problemu akcji o wysokim wzroście. Jeśli stopa wzrostu dywidendy firmy przekracza oczekiwaną stopę zwrotu, nie możesz obliczyć wartości, ponieważ w formule otrzymujesz ujemny mianownik. Zapasy nie mają wartości ujemnej. Rozważ spółkę, w której dywidenda rośnie o 20%, podczas gdy oczekiwana stopa zwrotu wynosi tylko 5%: w mianowniku (rg) miałbyś -15% (5% – 20%).
W rzeczywistości, nawet jeśli stopa wzrostu nie przekracza oczekiwanej stopy zwrotu, akcje wzrostowe, które nie wypłacają dywidendy, są jeszcze trudniejsze do wyceny przy użyciu tego modelu. Jeśli chcesz wycenić akcje wzrostowe za pomocą modelu zdyskontowanych dywidend, Twoja wycena będzie oparta jedynie na domysłach dotyczących przyszłych zysków spółki i decyzjach dotyczących polityki dywidendowej. Większość spółek wzrostowych nie wypłaca dywidend. Zamiast tego ponownie inwestują zyski w spółkę, mając nadzieję na zapewnienie akcjonariuszom zwrotu dzięki wyższej cenie akcji.
Weźmy pod uwagę Microsoft, który przez dziesięciolecia nie wypłacał dywidendy. Biorąc pod uwagę ten fakt, model może sugerować, że firma była wówczas bezwartościowa – co jest całkowicie absurdalne. Pamiętaj, że tylko około jedna trzecia wszystkich spółek publicznych wypłaca dywidendy. Co więcej, nawet firmy, które oferują wypłaty, przeznaczają coraz mniej swoich zysków akcjonariuszom.
Podsumowanie
Model dyskonta dywidend nie jest bynajmniej najważniejszy dla wyceny. To powiedziawszy, poznanie modelu dyskontowania dywidend zachęca do myślenia. Zmusza inwestorów do oceny różnych założeń dotyczących wzrostu i przyszłych perspektyw. Jeśli nic więcej, DDM pokazuje podstawową zasadę, że firma jest warta sumy swoich zdyskontowanych przyszłych przepływów pieniężnych – to inna kwestia, czy dywidendy są prawidłową miarą przepływów pieniężnych, czy też nie. Wyzwanie polega na tym, aby model był jak najbardziej dostosowany do rzeczywistości, co oznacza stosowanie najbardziej wiarygodnych dostępnych założeń.