4 maja 2021 12:33

Premia za ryzyko kapitałowe: większe ryzyko za wyższe zyski

Teoretycznie akcje powinny zapewniać większy zwrot niż bezpieczniejsze inwestycje, takie jak obligacje skarbowe. Różnica w zwrocie nazywana jest premią za ryzyko kapitałowe i tego można się spodziewać po całym rynku akcji powyżej wolnej od ryzyka stopy zwrotu z obligacji.

Wśród ekspertów toczy się ożywiona debata na temat metod stosowanych do obliczania premii kapitałowej i oczywiście otrzymanych odpowiedzi. W tym artykule przyjrzymy się tym metodom – zwłaszcza popularnemu modelowi po stronie podaży – i debatom.

Kluczowe wnioski

  • Premia za ryzyko kapitałowe to dodatkowy zwrot, jaki inwestorzy powinni uzyskać z akcji w porównaniu z obligacjami w zamian za podjęcie większego ryzyka związanego z akcjami.
  • Ten zwrot rekompensuje inwestorom podjęcie wyższego ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje.
  • Istnieją cztery sposoby obliczania premii za ryzyko kapitałowe, ale eksperci nie są zgodni co do tego, która z nich jest najlepsza.

Dlaczego to ma znaczenie?

Premia za ryzyko kapitałowe pomaga ustalić oczekiwania dotyczące zwrotu portfela i określić alokację aktywów. Wyższa premia oznacza, że ​​zainwestowałbyś większą część swojego portfela w akcje.

Wycena aktywów kapitałowych wiąże również oczekiwany zwrot z akcji z premią za akcje. Akcja, która jest bardziej ryzykowna niż szerszy rynek – mierzona jej wartością beta powinna oferować zwroty nawet wyższe niż premia za akcje.

Większe oczekiwania

W porównaniu z obligacjami oczekujemy lepszych zwrotów z akcji ze względu na następujące ryzyka:

  1. Dywidendy mogą się zmieniać, w przeciwieństwie do przewidywalnych płatności kuponowych obligacji.
  2. Jeśli chodzi o zwykłych mają roszczenie rezydualne.
  3. Zwroty z zapasów są zwykle bardziej zmienne (chociaż jest to mniej prawdziwe, im dłuższy okres utrzymywania ).

A historia potwierdza teorię. Jeśli chcesz rozważyć okresy utrzymywania co najmniej 10 lub 15 lat, akcje amerykańskie osiągnęły lepsze wyniki niż obligacje skarbowe w jakimkolwiek takim przedziale w ciągu ostatnich 200 lat.

Ale historia to jedno, a to, co naprawdę chcemy wiedzieć, to jutrzejsza premia za akcje. A konkretnie, jakiego dodatkowego zwrotu powinniśmy oczekiwać od giełdy w przyszłości?

Studia akademickie zwykle prowadzą do niższych szacunków premii za ryzyko kapitałowe – w okolicach 2% do 3% lub nawet niższych. W dalszej części tego artykułu wyjaśnimy, dlaczego tak jest, podczas gdy zarządzający pieniędzmi często wskazują na najnowszą historię i dochodzą do wyższych szacunków składek.

Dostęp do Premium

Oto cztery sposoby oszacowania przyszłej premii za ryzyko kapitałowe:

Co za szereg wyników! Badania opinii w naturalny sposób dają optymistyczne szacunki, podobnie jak ekstrapolacje ostatnich zwrotów rynkowych. Ale ekstrapolacja to niebezpieczna sprawa. Po pierwsze, zależy to od wybranego horyzontu czasowego, a po drugie, nie możemy wiedzieć, że historia się powtórzy. Jak ostrzegał profesor William Goetzmann z Yale: „Historia jest przecież serią wypadków; istnienie szeregów czasowych od 1926 roku może samo w sobie być przypadkiem”.

Na przykład jeden powszechnie akceptowany wypadek historyczny dotyczy nienormalnie niskich długoterminowych zwrotów dla posiadaczy obligacji, które rozpoczęły się zaraz po drugiej wojnie światowej (a następnie niskie stopy zwrotu z obligacji zwiększyły obserwowaną premię za akcje). Zwroty z obligacji były po części niskie, ponieważ nabywcy obligacji w latach czterdziestych i pięćdziesiątych XX wieku – niezrozumienie polityki pieniężnej rządu – wyraźnie nie przewidzieli inflacji.

Tworzenie modelu po stronie podaży

Przyjrzyjmy się najpopularniejszemu podejściu, jakim jest zbudowanie modelu po stronie podaży. Istnieją trzy kroki:

  1. Oszacuj przewidywany całkowity zwrot z zapasów.
  2. Oszacuj oczekiwany zwrot wolny od ryzyka (z obligacji).
  3. Znajdź różnicę: oczekiwany zwrot z akcji minus zwrot wolny od ryzyka równa się premii z tytułu ryzyka związanego z akcjami.

Postaramy się to uprościć i ominiemy kilka problemów technicznych. W szczególności przyglądamy się oczekiwanym zwrotom, które są długoterminowe, rzeczywiste, złożone i przed opodatkowaniem. Przez „długoterminowy” mamy na myśli około 10 lat, ponieważ krótkie horyzonty rodzą pytania dotyczące wyczucia rynku. (Oznacza to, że rozumie się, że rynki będą przeszacowane lub niedowartościowane w krótkim okresie ).

Przez „rzeczywistą” rozumiemy inflację netto. A przez „złożone” mamy na myśli zignorowanie starożytnego pytania, czy prognozowane stopy zwrotu powinny być obliczane jako średnie arytmetyczne czy geometryczne (ważone w czasie).

Podatki mają znaczenie

Wreszcie, chociaż wygodnie jest odwoływać się do zeznań przed opodatkowaniem, podobnie jak praktycznie wszystkie studia akademickie, inwestorzy indywidualni powinni dbać o zwroty po opodatkowaniu. Podatki mają znaczenie.

Załóżmy, że stopa wolna od ryzyka wynosi 3%, a oczekiwana premia za akcje wynosi 4%. W związku z tym oczekujemy zwrotu z kapitału w wysokości 7%. Załóżmy, że zyskujemy stopę wolną od ryzyka w całości w kuponach obligacji opodatkowanych według stawki podatku dochodowego w wysokości 35%, podczas gdy akcje mogą zostać odroczone w całości do stopy zysków kapitałowych w wysokości 15% (tj. Bez dywidend). W tym przypadku sytuacja po opodatkowaniu sprawia, że ​​akcje wyglądają jeszcze lepiej.

Krok pierwszy: Oszacuj oczekiwany całkowity zwrot z zapasów

Podejście oparte na dywidendzie

Dwa wiodące podejścia po stronie podaży zaczynają się od dywidend lub zysków. Podejście oparte na dywidendach mówi, że zwroty są funkcją dywidend i ich przyszłego wzrostu. Rozważmy przykład z pojedynczą akcją, która dziś jest wyceniana na 100 USD, płaci stałą 3% stopę dywidendy (dywidenda na akcję podzielona przez cenę akcji), ale w przypadku której również spodziewamy się, że dywidenda – w dolarach – wzrośnie o 5% na rok.

W tym przykładzie widać, że jeśli będziemy zwiększać dywidendę o 5% rocznie i nalegać na stałą stopę dywidendy, cena akcji również musi rosnąć o 5% rocznie. Kluczowym założeniem jest ustalenie ceny akcji jako wielokrotności dywidendy.

Jeśli chcesz myśleć w kategoriach wskaźników P / E, jest to równoznaczne z założeniem, że wzrost zysków o 5% i stała wielokrotność P / E muszą powodować wzrost kursu akcji o 5% rocznie. Pod koniec pięciu lat nasza 3% stopa dywidendy w naturalny sposób daje nam 3% zwrotu (19,14 USD, jeśli dywidendy zostaną ponownie zainwestowane). Wzrost dywidend spowodował wzrost ceny akcji do 127,63 USD, co daje nam dodatkowe 5% zwrotu. Razem uzyskujemy łączny zwrot w wysokości 8%.

Taka jest idea podejścia opartego na dywidendach: stopa dywidendy plus oczekiwany wzrost dywidend równa się oczekiwanemu całkowitemu zwrotowi. W ujęciu formalnym jest to tylko przeróbka modelu Gordona Growth, który mówi, że godziwa cena akcji (P) jest funkcją dywidendy na akcję (D), wzrostu dywidendy (g) i wymagana lub oczekiwana stopa zwrotu (k):

Podejście oparte na zarobkach

Inne podejście dotyczy wskaźnika ceny do zysków (P / E) i jego odwrotności, czyli rentowności zysków (zysk na akcję ÷ cena akcji). Chodzi o to, że oczekiwany przez rynek długoterminowy realny zwrot jest równy bieżącej rentowności zysków. Przykładowo, jeśli na koniec roku wskaźnik P / E dla S&P 500 wynosił prawie 25, to teoria ta mówi, że oczekiwany zwrot jest równy rentowności 4% (1 ÷ 25 = 4%). Jeśli wydaje się to niskie, pamiętaj, że to prawdziwy zwrot. Dodaj stopę inflacji, aby uzyskać nominalny zwrot.

Oto matematyka, która daje Ci podejście oparte na zarobkach:

Podczas gdy podejście oparte na dywidendach wyraźnie dodaje czynnik wzrostu, wzrost jest niejawny w modelu zysków. Zakłada się, że wielokrotność P / E już wpływa na przyszły wzrost. Na przykład, jeśli firma ma 4% dochodu z zysku, ale nie wypłaca dywidend, wówczas model zakłada, że ​​zyski są reinwestowane z zyskiem na poziomie 4%.

Nawet eksperci się z tym nie zgadzają. Niektórzy „podkręcają” model zysków, wychodząc z założenia, że ​​przy wyższych wskaźnikach P / E firmy mogą korzystać z drogiego kapitału, aby stopniowo dokonywać bardziej dochodowych inwestycji. Robert Arnott i Peter Bernstein – autorzy być może ostatecznego badania – wolą podejście dywidendowe właśnie z przeciwnego powodu. Pokazują, że wraz z rozwojem firm zatrzymane zyski, które często decydują się na reinwestycję, przynoszą jedynie kiepskie zyski. Innymi słowy, zyski zatrzymane należało zamiast tego rozdzielić w postaci dywidend.

Ostrożnie

Pamiętajmy, że premia za akcje odnosi się do długoterminowego szacunku dla całego rynku akcji notowanych na giełdzie. Kilka badań ostrzegło, że w przyszłości powinniśmy spodziewać się dość ostrożnej premii.

Istnieją dwa powody, dla których studia akademickie, niezależnie od tego, kiedy są prowadzone, z prawie całą pewnością przyniosą niskie premie z tytułu ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje.

Po pierwsze, zakładają, że rynek jest prawidłowo wyceniany. Zarówno w podejściu opartym na dywidendzie, jak i podejściu opartym na zyskach, stopa dywidendy i stopa zwrotu mają odwrotne współczynniki wyceny :

Oba modele zakładają, że mnożniki wyceny – cena do dywidendy i wskaźnik P / E – są poprawne w chwili obecnej i nie zmienią się w przyszłości. To zrozumiałe, bo co jeszcze mogą zrobić te modele? Notorycznie trudno jest przewidzieć ekspansję lub kurczenie się wielokrotności wyceny rynkowej. Model zysków może przewidywać 4% w oparciu o wskaźnik P / E na poziomie 25. Zyski mogą wzrosnąć o 4%, ale jeśli wielokrotność P / E wzrośnie, na przykład do 30 w następnym roku, wówczas całkowity zwrot rynkowy wyniesie wynosić 25%, gdzie sama wielokrotna ekspansja daje 20% (30/25 -1 = + 20%).

Drugim powodem, dla którego niskie premie kapitałowe charakteryzują szacunki akademickie, jest to, że całkowity wzrost rynku jest ograniczony w perspektywie długoterminowej. Przypomnij sobie, że mamy czynnik wzrostu dywidendy w podejściu opartym na dywidendzie. Badania akademickie zakładają, że wzrost dywidend dla całego rynku nie może przekroczyć wzrostu całej gospodarki w długim okresie.

Jeśli gospodarka – mierzona produktem krajowym brutto (PKB) lub dochodem narodowym – rośnie w tempie 4%, to badania zakładają, że rynki nie mogą wspólnie przekroczyć tego tempa wzrostu. Tak więc, jeśli zaczynasz od założenia, że ​​aktualna wycena rynku jest w przybliżeniu poprawna i określasz wzrost gospodarczy jako ograniczenie dla długoterminowego wzrostu dywidendy (lub wzrostu zysków lub zysków na akcję ), realna premia za kapitał wyniesie 4% lub 5 % jest prawie niemożliwe do przekroczenia.

Podsumowanie

Teraz, gdy zbadaliśmy modele premii za ryzyko i związane z nimi wyzwania, nadszedł czas, aby spojrzeć na nie z rzeczywistymi danymi. Pierwszym krokiem jest znalezienie rozsądnego zakresu oczekiwanych zwrotów z kapitału. Krok drugi to odliczenie stopy zwrotu wolnej od ryzyka, a krok trzeci to próba ustalenia rozsądnej premii za ryzyko cen akcji.

Related Posts