Podejście porównawcze do wyceny kapitału własnego

Głównym celem wyceny kapitału własnego jest oszacowanie wartości firmy lub jej papieru wartościowego. Kluczowym założeniem każdej podstawowej techniki wyceny jest to, że wartość papieru wartościowego (w tym przypadku kapitału własnego lub akcji) zależy od podstaw podstawowej działalności firmy na koniec dnia. Istnieją trzy główne modele wyceny kapitału własnego: podejście zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), podejście kosztowe oraz podejście porównywalne (lub porównywalne). Porównywalny model to podejście oparte na wycenie względnej.

Podstawową przesłanką podejścia porównawczego jest to, że wartość kapitału powinna być do pewnego stopnia podobna do innych akcji z podobnej klasy. W przypadku akcji można to po prostu określić, porównując firmę z jej kluczowymi rywalami lub przynajmniej tymi, którzy prowadzą podobne firmy. Rozbieżności w wartości między podobnymi firmami mogą oznaczać okazję. Istnieje nadzieja, że ​​oznacza to, że kapitał jest niedowartościowany i można go kupować i utrzymywać, dopóki wartość nie wzrośnie. Może być odwrotnie, co może stanowić okazję do skrócenia akcji lub pozycjonowania portfela w celu zarabiania na spadku jego ceny.

Typy modeli komputerowych

Istnieją dwa podstawowe porównywalne podejścia. Pierwsza z nich jest najczęstsza i dotyczy porównań rynkowych firmy i jej odpowiedników. Typowe mnożniki rynkowe obejmują: wartość przedsiębiorstwa do sprzedaży (EV / S), wielokrotność przedsiębiorstwa, stosunek ceny do zysku (C / Z), stosunek ceny do wartości księgowej (P / B) i stosunek ceny do wolne przepływy pieniężne (P / FCF).

Aby uzyskać lepszy obraz tego, jak firma wypada na tle rywali, analitycy mogą również przyjrzeć się, jak porównują się jej poziomy marży. Na przykład inwestor-aktywista mógłby argumentować, że firma ze średnimi poniżej rówieśników jest gotowa na zmianę i późniejszy wzrost wartości, gdyby nastąpiła poprawa.

Drugie podejście porównawcze dotyczy transakcji rynkowych, w których podobne firmy lub przynajmniej podobne działy zostały wykupione lub przejęte przez innych rywali, firmy private equity lub inne kategorie dużych inwestorów z głębokimi kieszeniami. Stosując takie podejście, inwestor może poczuć wartość kapitału własnego. W połączeniu z wykorzystaniem statystyk rynkowych do porównania firmy z kluczowymi rywalami można oszacować, że wielokrotności dają rozsądne oszacowanie wartości firmy.

Przykład metody Comp

Podejście porównawcze najlepiej ilustruje przykład. Poniżej znajduje się analiza największych i najbardziej zróżnicowanych firm chemicznych, które handlują w USA

Patrząc na Eastman Chemical, widać wyraźnie, że jest to jedna z mniejszych wśród dużych zdywersyfikowanych firm. Surowe dane użyte do zestawienia podstawowych danych porównywalnych obejmują surową wartość przedsiębiorstwa, przychody i zyski. Trzy podstawowe mnożniki sugerują, że Eastman notuje powyżej średniej w branży pod względem EV / przychodów i nieco poniżej średniej pod względem P / E, najbardziej podstawowego narzędzia do badania wielokrotności, jaką giełda umieszcza na zyskach firmy.

Wielokrotność P / FCF Eastmana, bardziej zniuansowana wielokrotność zysku, która ma na celu przyjrzenie się prawdziwym wolnym przepływom pieniężnym poprzez usunięcie części subiektywności raportowania zysków, jest znacznie poniżej średniej, chociaż wysoki poziom dla Air Products & Chemicals (P / FCF 93,7) wygląda podejrzanie i może wymagać korekty. Kluczową częścią modelu wyceny jest przyjrzenie się potencjalnym wartościom odstającym i sprawdzenie, czy należy je ponownie rozważyć, czy wręcz zignorować. Pomijanie podejrzanej wielokrotności Air Product stawia średnią równorzędną na poziomie 19,4, co oznacza, że ​​Eastman nadal jest poniżej średniej, ale znacznie mniej niż gdyby wziąć pod uwagę wszystkie wielokrotności.

Drugą kwestią jest rentowność rachunku zysków i strat Eastmana w porównaniu z konkurencją. Zarówno marże brutto, jak i operacyjne są powyżej średniej w branży. Ogólnie rzecz biorąc, firma wygląda na rozsądnie wycenioną, przynajmniej na podstawie powyższych informacji. Jednak, jak opisano szczegółowo powyżej, nadal potrzebne są inne kwestie, takie jak wycena poprzez prognozowanie trendów wzrostu i zysków w ciągu najbliższych kilku lat oraz dokładne przyjrzenie się szczegółom zarobków, wolnych przepływów pieniężnych i marż, aby upewnić się, że są one dokładne i prawdziwie reprezentatywny dla firmy. To samo dotyczy każdej firmy, która tworzy porównywalny wszechświat.

Ostatnią kwestią jest przyjrzenie się transakcjom rynkowym. Na przykład w 2012 roku firma DuPont sprzedała dużą część swojego oddziału chemicznego, segmentu powłok wysokowydajnych, gigantowi private equity Carlyle Group (NASDAQ: EBITDA.3 Ta wielokrotność zastosowana do Eastmana, lub po prostu pomnożenie EBITDA Eastmana w wysokości 1,7 miliarda dolarów w ciągu ostatnich 12 miesięcy, sugerowałaby wartość przedsiębiorstwa równą prawie 14 miliardów dolarów lub nieco niższą od bieżącej wartości przedsiębiorstwa, przy której firma handluje. Oznaczałoby to, że Eastman jest przewartościowany przez tę metrykę, ale jak wyjaśniono w następnej sekcji, może tak nie być.

Ważne uwagi

Należy zauważyć, że znalezienie naprawdę porównywalnych spółek i transakcji w celu wyceny kapitału może być trudne. Jest to najtrudniejsza część analizy porównawczej. Na przykład Eastman Chemical przejął konkurencyjną firmę Solutia w 2012 roku, starając się zmniejszyć cykliczność w swojej działalności. Działalność firmy DuPont w zakresie powłok wysokowydajnych jest wysoce cykliczna, więc prawdopodobnie powinna była zostać sprzedana po niższej wycenie. Jak wyszczególniono powyżej, wielokrotność wolnych przepływów pieniężnych dla firmy Air Products wydaje się podejrzana w analizie, co oznacza, że ​​potrzebne są dalsze prace, aby określić, jakie korekty należy wprowadzić.

Ponadto użycie mnożników końcowych i wielokrotnych do przodu może mieć duże znaczenie w analizie. Jeśli firma szybko się rozwija, wycena historyczna nie będzie zbyt dokładna. W wycenie najważniejsze jest dokonanie rozsądnych szacunków przyszłych mnożników rynkowych. Jeśli przewiduje się, że zyski będą rosły szybciej niż konkurenci, wartość powinna być wyższa.

Warto również zauważyć, że spośród trzech głównych podejść do wyceny, podejście porównywalne jest jedynym modelem relatywnym. Zarówno podejście kosztowe, jak i zdyskontowane przepływy pieniężne są modelami absolutnymi i dotyczą wyłącznie wycenianej firmy, co może zignorować ważne czynniki rynkowe. Z drugiej strony, giełda może czasami ulegać przewartościowaniu, co sprawiłoby, że porównywalne podejście byłoby mniej znaczące, zwłaszcza jeśli akcje są przewartościowane. Z tego powodu, wykorzystując wszystkie trzy podejścia jest najlepszym pomysłem.

Podsumowanie

Wycena jest w równym stopniu sztuką, co nauką. Zamiast mieć obsesję na punkcie tego, jaka może być prawdziwa wartość akcji w dolarach, najcenniejsze jest sprowadzenie się do zakresu wyceny. Na przykład, jeśli notowania akcji znajdują się w pobliżu dolnej granicy lub poniżej dolnej granicy określonego zakresu, jest to prawdopodobnie dobra wartość. Odwrotna sytuacja może mieć miejsce na górnym końcu i może wskazywać na możliwość zwarcia.