Zobowiązanie z tytułu stałego udziału długu (CPDO)
Co to jest obowiązek zadłużenia w stałej proporcji (CPDO)?
Zobowiązania dłużne o stałej proporcji (CPDO) to niezwykle złożone dłużne papiery wartościowe, które obiecują inwestorom wysokie zyski z obligacji śmieciowych przy niskim ryzyku niewypłacalności obligacji o ratingu inwestycyjnym. CPDO robią to, rolując swoją ekspozycję na bazowe indeksy kredytowe, które śledzą, takie jak kod Thomson Reuters Eikon (iTraxx) lub indeks swapów ryzyka kredytowego (CDX).
Ponieważ dany indeks zrzuca lub dodaje obligacje w oparciu o wiarygodność kredytową, zarządzający CPDO ograniczy ryzyko niewypłacalności poprzez aktualizację ich ekspozycji, stąd termin „stała proporcja”. Jednak strategia pozostawia zobowiązania dłużne o stałej proporcji w dużym stopniu narażone na zmienność spreadów i ryzyko katastrofalnych strat.
Kluczowe wnioski
- Zobowiązania dłużne o stałej proporcji (CPDO) obiecują inwestorom wysokie zyski z obligacji śmieciowych przy niskim ryzyku niewypłacalności obligacji o ratingu inwestycyjnym.
- CPDO rolują swoją ekspozycję na bazowe indeksy kredytowe, które śledzą.
- CPDO są bardzo narażone na zmienność spreadów.
- Zasadniczo CPDO reprezentują arbitraż indeksów obligacji, a strategia może prowadzić do katastrofalnych strat.
Zrozumienie zobowiązania dłużnego w stałej proporcji (CPDO)
Zobowiązania dłużne o stałej proporcji zostały wymyślone w 2006 r. Przez holenderski bank ABN AMRO. Bank, który starał się stworzyć instrument oprocentowany o wysokim oprocentowaniu, związał obligacje z najbardziej wyjątkowymi ratingami zadłużenia pod względem niewypłacalności. W okresie historycznie niskich oprocentowania obligacji taka strategia była atrakcyjna dla zarządzających funduszami emerytalnymi, którzy szukali wyższych zysków, ale nie mogli inwestować w ryzykowne obligacje śmieciowe.
CPDO są podobne do syntetycznych zabezpieczonych zobowiązań dłużnych, ponieważ stanowią „koszyk” zawierający nie faktyczne obligacje, ale swapy ryzyka kredytowego na obligacje. Te swapy syntetycznie przenoszą zyski z obligacji na inwestora. Jednak w przeciwieństwie do syntetycznych zabezpieczonych zobowiązań dłużnych (CDO), CPDO jest rolowana co sześć miesięcy. Obrót pochodzi z kupowania instrumentów pochodnych na stary indeks obligacji i sprzedaży instrumentów pochodnych na nowy indeks. Ciągle kupując i sprzedając instrumenty pochodne na indeks bazowy, menedżer CPDO będzie mógł dostosować wielkość dźwigni, którą stosuje, próbując uzyskać dodatkowe zwroty z indeksów cenowych. Jest to arbitraż indeksów obligacji.
Jednak ta strategia jest w gruncie rzeczy zakładem Martingale typu „podwójne albo nic” , który został matematycznie obalony. Martingale to XVIII-wieczna gra losowa, w której obstawiający podwaja swój zakład za każdym przegranym rzutem monetą na podstawie teorii, że ewentualny zwycięski rzut monetą zwróci wszystkie swoje przegrane plus pierwotny zakład. Wśród innych ograniczeń strategia Martingale działa tylko wtedy, gdy gracz ma nieograniczone fundusze, co nigdy nie ma miejsca w prawdziwym świecie.
Ograniczenia CPDO
Pierwsze CPDO zostały natychmiast zbadane po tym, jak Moody’s i Standard and Poor’s (S&P) przyznały im ocenę AAA. Agencje zauważyły, że strategia rolowania z bazowymi indeksami AAA ograniczyłaby ryzyko niewykonania zobowiązania. Jednak krytycy skupili się na ryzyku zmienności spreadu nieodłącznie związanej ze strategią. W typowych czasach ryzyko to było prawdopodobnie niewielkie, ponieważ spready obligacji o ratingu inwestycyjnym zwykle wracały do średnich. W tym sensie strategia rzutu monetą może zadziałać. Jednak spready obligacji są historycznie stochastyczne, co oznacza, że trudno je przewidzieć, jeśli wręcz niemożliwe. W rzeczywistości zadziwiająco niewielu menedżerów przewidziało kryzys kredytowy pod koniec 2008 r., Który spowodował odwinięcie wielu CPDO.
Pierwsza niewypłacalność CPDO miała miejsce w listopadzie 2007 r. W funduszu zarządzanym przez UBS. To był kanarek w kopalni węgla, ponieważ spready obligacji zaczęły gwałtownie rosnąć przed krachem rynkowym w 2008 roku. W miarę jak coraz więcej funduszy zaczęło się zmniejszać, agencje ratingowe Moody’s i S&P znalazły się pod zwiększoną kontrolą w zakresie przyznawania ratingów AAA CPDO. Gdy ich wiarygodność spadła, Moody’s odkrył wewnętrzną usterkę oprogramowania, która, jak twierdzili, była przynajmniej częściowo odpowiedzialna za pozytywną ocenę, chociaż to nie wyjaśniło oceny S&P.
Z perspektywy czasu obie agencje przypisały rzeczywiste prawdopodobieństwo zerowego ryzyka zdarzenia z 2008 r., A także przypisały bardzo małe prawdopodobieństwo bardziej przyziemnemu wzrostowi spreadu, który miał miejsce pod koniec 2007 r. Klęska lat 2007–2008 sprawiła, że CPDO stały się dzieckiem plakatów za zbytnie złożone instrumenty finansowe i bezpośredni optymizm, który sprawia, że przeciwstawiają się one grawitacji.