Problem substytucji aktywów
Co to jest problem z substytucją aktywów?
Problem substytucji aktywów występuje wtedy, gdy kierownictwo firmy chętnie oszukuje inną, zastępując aktywa (lub projekty) wyższej jakości aktywami (lub projektami) niższej jakości po przeprowadzeniu analizy kredytowej. Na przykład, firma mogłaby sprzedać projekt niskiego ryzyka, aby uzyskać korzystne warunki od wierzycieli, a po sfinansowaniu pożyczki mogłaby wykorzystać wpływy na ryzykowne przedsięwzięcia – w ten sposób przenosząc nieprzewidziane ryzyko na wierzycieli.
Kluczowe wnioski
- Problemy z substytucją aktywów pojawiają się, gdy kierownictwo oszukało zamianę projektów lub aktywów o wyższej jakości na projekty lub aktywa o niższej jakości.
- Głównym problemem związanym z substytucją aktywów jest przenoszenie ryzyka, które ma miejsce, gdy menedżerowie podejmują zbyt ryzykowne decyzje inwestycyjne, które maksymalizują wartość dla akcjonariuszy kapitałowych kosztem interesów posiadaczy długów.
- Problem substytucji aktywów uwydatnia konflikty między akcjonariuszami a wierzycielami.
- Motywacja do zmiany ryzyka rośnie wraz z poziomem dźwigni finansowej firmy.
Jak działa problem z substytucją aktywów
Problem substytucji aktywów uwydatnia konflikty między akcjonariuszami a wierzycielami. Ponieważ wierzycielom przysługują roszczenia dotyczące strumienia zysków firmy, w przypadku bankructwa przysługuje im roszczenie do jej aktywów. Jednakże wspólnicy akcji mają kontrolę (poprzez kontrolę zarządczą) nad decyzjami wpływającymi na poziom ryzyka firmy. W ten sposób wierzyciele delegują uprawnienia decyzyjne komuś innemu, stwarzając potencjalny problem agencji.
Kredytodawcy pożyczają pieniądze według stawek opartych na postrzeganym przez firmę ryzyku w momencie udzielenia kredytu, co z kolei wynika z:
- Ryzyko związane z istniejącymi aktywami firmy.
- Wszelkie oczekiwania dotyczące ryzyka przyszłego zwiększenia aktywów.
- Istniejąca struktura kapitałowa.
- Wszelkie oczekiwania dotyczące potencjalnych przyszłych zmian struktury kapitału.
Kwestia sprowadza się do zmiany ryzyka – kiedy następuje substytucja aktywów, menedżerowie podejmują zbyt ryzykowne decyzje inwestycyjne, które maksymalizują wartość dla akcjonariuszy kapitałowych kosztem interesów posiadaczy długów.
Przykład problemu z substytucją aktywów
Wyobraź sobie, że firma pożycza pieniądze, a następnie sprzedaje swoje stosunkowo bezpieczne aktywa i inwestuje je w aktywa na nowy projekt, który jest znacznie bardziej ryzykowny. Nowy projekt może być niezwykle opłacalny, ale może też doprowadzić do kłopotów finansowych, a nawet bankructwa.
Jeśli ryzykowny projekt zakończy się sukcesem, większość korzyści dla udziałowców kapitałowych, ponieważ zwroty wierzycieli są ustalone według pierwotnej stopy niskiego ryzyka. Jeśli jednak projekt się nie powiedzie, obligatariusze ponoszą stratę.
W takim przypadku roszczenie akcjonariusza do spółki obciążonej dźwignią można postrzegać jako opcję kupna wartości aktywów firmy. Ponieważ ryzyko spadku kapitału jest ograniczone, menedżerowie firm lewarowanych mają motywację do zwiększania ryzyka działalności firmy – mogą więc zastępować bezpieczne aktywa aktywami ryzykownymi, aby zwiększyć potencjał wzrostu tej opcji.
Motywacja do zmiany ryzyka rośnie wraz z poziomem dźwigni finansowej firmy. W skrajnym przypadku nawet projekty o ujemnej wartości bieżącej mogą zostać wybrane po prostu ze względu na ich wysokie ryzyko i duże korzyści. W pewnym sensie akcjonariusze mają sytuację wypłaty „orzeł wygrywam; reszka, ty przegrywasz”.