Rodzice i firmy spin-off: kiedy kupować, a kiedy sprzedawać
Kiedy firma, w której posiadasz akcje, wydziela jedną ze swoich jednostek udziałowcom, jaki jest najlepszy ruch, jaki można zrobić? Czy trzymasz akcje w spółce macierzystej, w spin-offie, czy w obu?
Często pojawia się pytanie. Tylko w ciągu dwóch lat, między 2018 a 2020 rokiem, co najmniej 21 dużych spółek publicznych planowało lub wdrażało spin-off, od stworzenia przez L Brands Inc. oddzielnej firmy Bath & Body Works po oddzielenie firmy Smith & Wesson Brands Inc. jej amerykański biznes w zakresie sprzętu turystycznego. W latach 1990-2006 na giełdach amerykańskich pojawiło się ponad 800 firm spin-off, o łącznej wartości rynkowej ponad 800 miliardów dolarów, według Petera Hunta „Strukturyzacja fuzji i przejęć”.
Spin-offy spin-off
W przypadku czystego wydzielenia spółka przekazuje 100% swojego udziału w jednostce jako dywidendę w formie akcji dla obecnych akcjonariuszy. Jest to wolna od podatku metoda zbycia, która zwykle pomaga zarówno jednostce dominującej, jak i jednostce osiągnąć lepsze wyniki jako oddzielne i bardziej cenione jednostki.
Kluczowe wnioski
- Większość badań sugeruje, że produkty spin-off osiągają lepsze wyniki w czasie.
- Jednak na krótką metę są one niestabilne.
- Przed podjęciem decyzji zapoznaj się z podstawami i zarządzaniem nowymi akcjami.
Wiele badań wykazało, że zarówno spółki spin-off, jak i rodzice osiągają lepsze wyniki niż rynek, a przewaga zmierza do spin-offów. Często cytowane badanie Patricka Cusatisa, Jamesa Milesa i J. Randalla Woolridge’a zostało opublikowane w 1993 roku w The Journal of Financial Economics. Okazało się, że spółki spin-off i ich rodzice przekroczyli indeks S&P 500 średnio odpowiednio o 30% i 18% w ciągu pierwszych trzech lat obrotu akcjami spin-off.
Dwa widoki
Badanie Lehman Brothers przeprowadzone przez Chipa Dicksona wykazało, że w latach 2000-2005 firmy spin-off pokonały rynek średnio o 45% w ciągu pierwszych dwóch lat, podczas gdy firmy macierzyste pokonały go średnio o 40% w tych samych dwóch latach. JPMorgan zbadał firmy spin-off z lat 1985-1995 i oszacował nadwyżkę zwrotów na 20% w przypadku spin-offów i 5% w przypadku rodziców w ciągu pierwszych 18 miesięcy.
Te imponujące liczby nie są jednak pewne. Badanie przeprowadzone w 2019 r. Przez The Boyar Value Group wykazało, że spółki spin-off były gorsze od indeksu S&P 500 o średnio 2,7% rocznie podczas trwającej dekadę hossy.
Co sprawia, że spin-offy się obracają
Spółki spin-off często osiągają lepsze wyniki z kilku powodów. Zespoły kierownicze w spółkach spin-off mają większą motywację do produkowania ze względu na hojne nagrody w postaci opcji na akcje i posiadane akcje. Mają także większą swobodę w rozpoczynaniu nowych przedsięwzięć, racjonalizowaniu operacji i zmniejszaniu kosztów ogólnych. W międzyczasie zespoły kierownicze w spółkach macierzystych mogą bardziej skoncentrować się na podstawowej działalności. Wyceny akcji w obu przypadkach mogą wzrosnąć z powodu preferencji inwestorów dla skoncentrowanych i czystych spółek.
W związku z tym wydaje się, że warto mieć udziały w spółkach spin-off i rodzicach. Jeśli jednak ktoś ma zostać sprzedany, wyniki badań sugerują, że ze względu na mniejszy margines wydajności, średnio, rodzic powinien dostać siekierę.
Badanie przeprowadzone w 2004 roku przez Johna McConnella i Alexeia V. Ovtchinnikova w Journal of Investment Management wykazało, że spółki macierzyste nie radziły sobie lepiej niż rynek po skorygowaniu o jeden bardzo duży dodatni wynik odstający.
Dlaczego spółki spin-off są bardziej niestabilne
Mimo to, akcje spin-off mają kilka zastrzeżeń. Po pierwsze, są bardziej niestabilne. Dzięki mniejszej kapitalizacji i możliwościom finansowym są to zwykle akcje o wyższej klasie beta, które osiągają gorsze wyniki na słabych rynkach i osiągają lepsze wyniki na rynkach silnych. W związku z tym akcje spin-off mogą być lepsze na własność podczas hossy niż podczas niedźwiedzia. (Chociaż badanie ostatniej hossy z 2019 r. Jest wyjątkiem).
Po drugie, akcje spin-off często wyprzedają się w miesiącach bezpośrednio po restrukturyzacji. Przyznanie akcji w wydzieleniu dotychczasowym akcjonariuszom nie jest szczególnie efektywnym sposobem dystrybucji akcji, ponieważ akcjonariusze są zainteresowani przede wszystkim spółką dominującą. Fundusze indeksowe również sprzedadzą spółkę, ponieważ nowej spółki nie ma w indeksie. Inne instytucje będą sprzedawać, ponieważ spin-off nie pasuje do jego mandatów. Może być za mały, nie zapewniać dywidendy lub może nie mieć historii, z której fundusz korzysta przy dokonywaniu wyborów.
Szereg badań ujawnia, że natychmiastowy spadek cen akcji spin-off jest zwykle zastępowany przez siłę w ciągu najbliższych dwóch do trzech lat. Tak więc inwestor planujący utrzymanie spin-offu może być zmuszony do przeczekania.
Ocena poszczególnych spin-offów
Mimo że spółki spin-off i spółki macierzyste mają tendencję do radzenia sobie dobrze na rynku, sukces ten występuje tylko w sumie. Ważne jest, aby ocenić indywidualne sytuacje spin-off, aby upewnić się, że prawo średnich jest po twojej stronie.
Badanie z 2019 roku wykazało, że firmy spin-off radziły sobie gorzej podczas ostatniej hossy. To jest sprzeczne z trendem innych analiz.
Joel Greenblatt, były menadżer funduszu hedgingowego z udanym doświadczeniem opartym w dużej mierze na spin-offach, jest guru w tym temacie. W swojej książce „Możesz być geniuszem giełdowym” mówi, że ważne jest, aby zobaczyć, gdzie leżą interesy menedżerów. Menedżerowie zarabiający wysokie pensje bez posiadania dużej liczby akcji mogą nie podnosić wartości dla akcjonariuszy tak bardzo, jak menedżerowie z dużymi udziałami w kapitale lub przyznanymi opcjami na akcje.
Lęk separacyjny
William Mitchell, szef Spin-off & Reorg Profiles, mówi, że ważne jest, aby „wydedukować przyczynę separacji”, co można zrobić, porównując bilans pro forma i rachunek zysków i strat spółki spin-off i podmiotu dominującego. Pierwszą rzeczą do sprawdzenia jest poziom zadłużenia i alokacja innych zobowiązań i aktywów w trudnej sytuacji (takich jak nieruchomości w 2008 r.).
Na przykład spin-off może skończyć się nadmierną dźwignią, ponieważ rodzic może dokonywać lewarowanej rekapitalizacji. Innymi słowy, spin-off jest obciążony długiem, a przychody są gromadzone przez jednostkę dominującą.
Innym ważnym czynnikiem, który Mitchell powinien zbadać, jest zwrot z zaangażowanego kapitału, który obejmuje stosunek dochodu operacyjnego do kapitału obrotowego netto pomniejszonego o środki pieniężne. Spółka typu spin-off (lub jednostka dominująca) z niskim odczytem tej miary może nie mieć dużej przewagi strategicznej w swojej branży.
Prawdziwy świat: wycena spin-off
Poziomy wyceny są kolejnym kryterium. Greenblatt skomentował w mediach niektóre ze swoich wcześniejszych inwestycji w spółki spin-off, a jego wypowiedzi zawierają dwa studia przypadków, które ilustrują zastosowanie wyceny i innych mierników.
Pierwszym był spin-off Lehman Brothers z American Express w 1994 roku. Greenblatt zdecydował się nie inwestować w Lehman Brothers, ponieważ osoby z wewnątrz nie posiadały zbyt wielu akcji. Zrobił jednak podobnie jak American Express, ponieważ jego pozostałe biznesy w zakresie kart obciążeniowych i zarządzania inwestycjami były franczyzami typu Warren Buffett i po odjęciu wartości akcji Lehmana szły za zaledwie dziewięciokrotne zyski. Decyzja ta została więcej niż potwierdzona przez upadek Lehman Brothers w 2008 roku.
Wydzielenie NCR
Drugim był wydzielenie NCR z AT&T w 1997 r. Greenblatt lubił NCR, ponieważ jego akcje były wyceniane na 30 dolarów, ale firma miała 11 dolarów za akcję w gotówce, bez zadłużenia i szybko rozwijający się dział hurtowni danych. Jeśli ta ostatnia została wyceniona na podstawie bardzo konserwatywnej jednorazowej sprzedaży, podniosła wartość aktywów netto do ceny akcji za 30 USD. Reszta działalności NCR, przynosząca wówczas 6 miliardów dolarów sprzedaży rocznie, była więc w zasadzie bezpłatna.
W wielu przypadkach spin-off okazał się cenny zarówno dla spółki macierzystej, jak i dla wydzielonej jednostki. Jednak ważne jest, aby dokładnie przeanalizować szczegóły dotyczące wydzielenia firmy przed podjęciem decyzji, czy zatrzymać, sprzedać lub kupić firmy, które planują lub dokonały takiego posunięcia.